特变电工（600089）深度报告总结
核心内容
特变电工是一家传统输变电设备制造龙头，致力于打造国际布局的电气服务商。公司以变压器业务起家，通过一系列并购重组和产业整合，成长为亚洲第一、全球第三的变压器制造商。随着电网投资增速放缓，公司积极向产业链下游延伸，发展新能源发电和输变电工程总包服务，探索轻资产运营模式，形成产品与服务的双轨发展模式。
主要观点
- 传统业务：变压器和电线电缆业务是公司的主要收入来源，但近年来面临产能过剩、价格竞争等问题，毛利率有所下降，但公司通过精细化管理、成本控制和产品结构调整，实现了相对稳定的盈利和现金流。
- 新能源业务：公司涉足多晶硅、硅片、组件、逆变器和系统集成，形成了完整的太阳能光伏产业链。公司通过自备电厂和高效生产技术，显著降低了生产成本，具备与保利协鑫、大全新能源等一线厂商竞争的实力。
- 国际工程总包：公司在中亚和非洲地区具有较强竞争力，是重要的中国输变电工程总包商。通过境外项目实施，公司拓展了国际市场，提升了品牌影响力。
- 盈利预测：预计2014-2016年公司收入分别增长24%、19%、17%，归属母公司净利润分别为19.11亿、23.65亿、29.16亿，对应PE分别为17倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：国内电网投资增速放缓、特高压建设进度或低于预期、海外输变电工程收入确认进度不可预知。
关键信息
变压器业务
- 公司通过一系列并购重组，如沈变、衡变、天变等，形成了覆盖不同电压等级的变压器产品线。
- 2013年变压器业务毛利率稳定在23-24%，而2009年曾达到28.44%。
- 公司在超高压和特高压领域具备领先技术优势，是国内外主要的供应商之一。
电线电缆业务
- 公司通过吸收合并和重组，形成了多个现代化工业园区。
- 电线电缆业务毛利率较低，但公司主要生产高端产品，毛利率有提升空间。
- 2013年电线电缆业务收入和毛利率稳定增长，显示业务结构优化。
国际成套工程业务
- 公司是中亚和非洲最具竞争力的中国输变电工程总包商。
- 海外业务收入占比逐步提升，公司通过EPC模式参与多个国际项目，如塔吉克斯坦、苏丹、印度等。
- 海外业务资金占用较大，公司通过配股募集资金36.59亿，增强资金实力和国际化发展能力。
太阳能光伏业务
- 公司在新疆拥有丰富的煤电和光照资源，发展多晶硅业务具备成本优势。
- 2014年公司多晶硅业务满产，预计下半年价格将上涨，盈利有望超预期。
- 公司是国内最大的光伏EPC承包商，已承接多个大型光伏电站和风电场项目，2013年装机容量超过800MW。
财务表现
- 2013年公司营业收入为29175百万元，净利润为1328百万元，2014年预计增长至36049百万元，净利润为1911百万元。
- 公司市盈率逐步下降，从2012年的23.95倍降至2016年的10.91倍。
- 公司市净率也在下降，从2012年的2.18降至2016年的1.29。
人员结构变化
- 公司生产人员占比保持在50%以上，但绝对数量有所下降，显示生产效率提升。
- 销售人员和技术人员数量和占比显著增长，印证公司向工程服务和系统集成转型的趋势。
战略转型
- 公司从传统制造向工程服务转型，通过光伏电站系统集成和海外输变电项目总包，实现业务多元化。
- 公司具备较强的资本运作能力和市场开拓能力，通过配股增强了资金实力，为未来业务扩张提供支撑。
结构清晰总结
1. 传统输变电设备制造龙头
- 公司主营业务包括变压器、电线电缆、国际成套工程。
- 变压器业务是公司的起家业务，已形成亚洲第一、全球第三的规模。
- 公司通过并购和重组，实现了从制造向服务的转型。
2. 变压器业务
- 公司通过早期并购，如沈变、衡变、天变，奠定了行业龙头地位。
- 变压器业务毛利率稳定在23-24%，产品结构向高端化转移。
- 公司在特高压和直流换流变压器领域具备领先技术优势。
3. 电线电缆业务
- 公司通过吸收合并和重组，形成了多个现代化工业园区。
- 电线电缆毛利率较低，但公司主要生产高端产品，毛利率有提升空间。
- 2013年电线电缆业务收入和毛利率稳定增长。
4. 国际成套工程业务
- 公司在中亚和非洲地区具有较强的竞争力。
- 海外业务收入逐步提升，公司通过EPC模式参与多个国际项目。
- 公司通过配股募集资金，增强资金实力，推动国际化发展。
5. 太阳能光伏业务
- 公司形成从多晶硅到系统集成的完整产业链。
- 多晶硅业务具备成本优势，预计下半年价格将上涨，盈利有望超预期。
- 公司是国内最大的光伏EPC承包商，已承接多个大型光伏电站和风电场项目。
6. 盈利预测与投资建议
- 预计2014-2016年公司收入分别增长24%、19%、17%。
- 归属母公司净利润预计为19.11亿、23.65亿、29.16亿，对应EPS分别为0.60元、0.75元、0.92元。
- 市盈率逐步下降，从2012年的23.95倍降至2016年的10.91倍。
- 公司维持“买入”评级，认为其具备良好的增长潜力和竞争优势。
7. 风险提示
- 国内电网投资增速放缓，可能影响传统业务。
- 特高压项目进度或低于预期，影响公司业绩。
- 海外输变电工程收入确认进度不可预知，可能影响现金流和利润预测。
附表
财务摘要
| 项目 |
2012A |
2013A |
2014E |
2015E |
2016E |
| 营业收入（百万元） |
20325 |
29175 |
36049 |
42740 |
49832 |
| 归属母公司净利润（百万元） |
981 |
1328 |
1911 |
2365 |
2916 |
| 每股收益（元） |
0.37 |
0.50 |
0.60 |
0.75 |
0.92 |
| 市盈率 |
32.45 |
23.95 |
16.65 |
13.46 |
10.91 |
| 市净率 |
2.33 |
2.18 |
1.59 |
1.44 |
1.29 |
| 净资产收益率(%) |
7.18% |
9.10% |
9.56% |
10.74% |
11.84% |
股票数据
| 项目 |
2014/9/17 |
| 收盘价（元） |
9.82 |
| 12个月股价区间（元） |
8.22~13.55 |
| 总市值（百万元） |
31,089 |
| 总股本（百万股） |
3,166 |
| 日均成交量（百万股） |
55 |
盈利预测
| 年份 |
收入增长率 |
归属母公司净利润（亿元） |
EPS（元） |
PE |
| 2014 |
24% |
19.11 |
0.60 |
17 |
| 2015 |
19% |
23.65 |
0.75 |
13 |
| 2016 |
17% |
29.16 |
0.92 |
11 |
多晶硅业务
| 项目 |
老线一期 |
老线二期 |
新线三期 |
| 总预算投资（亿元） |
14.66 |
7.9 |
72.07 |
| 实际投资额（亿元） |
14.66 |
7.74 |
58.18 |
| 产能（吨） |
1500 |
1500 |
12000 |
| 量产时间 |
2011年一季度 |
2012年二季度 |
2013年四季度 |
多晶硅成本优势
| 项目 |
老线一期 |
老线二期 |
新线三期 |
| 单位电耗（度/kg） |
125 |
125 |
100 |
| 电费（元/度） |
0.4 |
0.4 |
0.298 |
| 单位电费成本（美元/kg） |
8.14 |
8.14 |
4.85 |
光伏系统集成业务
| 年份 |
装机容量（MW） |
| 2011 |
240 |
| 2012 |
451 |
| 2013 |
800 |
人员结构变化
| 人员结构 |
2013年 |
2012年 |
2011年 |
2010年 |
2009年 |
| 生产人员 |
7,436（51.04%） |
7,473（52.09%） |
7,036（48.84%） |
6,012（51.65%） |
5,599（55.87%） |
| 销售人员 |
2,570（17.64%） |
2,373（16.54%） |
1,993（13.83%） |
1,664（14.30%） |
1,227（12.24%） |
| 技术人员 |
2,348（16.12%） |
2,204（15.36%） |
1,866（12.95%） |
1,487（12.78%） |
1,211（12.08%） |
国际成套工程
| 项目 |
金额（万美元） |
备注 |
| 塔吉克斯坦220kV输电线路及变电站项目 |
5,819.43 |
中国输变电工程质量的最高荣誉奖 |
| 塔吉克斯坦500kV输电线路及变电站项目 |
28,100 |
中国输变电工程质量的最高荣誉奖 |
| 苏丹北喀土穆220kV变电站工程项目 |
3,414 |
|
| 苏丹东部电网工程项目 |
9,419 |
|
| 印度765kV超高压变压器、电抗器项目 |
10,353.15 |
印度首条765kV超高压输变电项目 |
风险提示
- 国内电网投资增速放缓，可能影响传统业务。
- 特高压项目进度或低于预期，影响公司业绩。
- 海外输变电工程收入确认进度不可预知，可能影响现金流和利润预测。
