20220505-申港证券-中顺洁柔-002511.SZ-原材料价格上涨_毛利率承压_4页_839kb

报告摘要

中顺洁柔 (002511.SZ) 总结

核心内容概述

中顺洁柔（002511.SZ）在2021年及2022年第一季度面临原材料价格上涨带来的毛利率承压问题。尽管公司通过强化新零售渠道布局，推动非传统销售模式增长，但整体净利润表现不及预期。公司计划通过发展高端、高毛利产品提升盈利能力，并对2022-2024年的财务表现做出预测。

主要观点

营收表现：
2021年公司营收同比增长16.95%，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降35.85%和36.30%。2022Q1营收同比下降10.36%，净利润同比下降50.82%，主要受原材料价格上涨及成本增加影响。
产品端表现：
- 生活用纸为公司主要收入来源，2021年营收达86.6亿元，同比增长15.45%，占总营收的94.63%。
- 个人护理产品营收同比下降23.03%，占营收比例降至0.84%。
- 原材料价格上涨导致生活用纸和个护产品营业成本分别增加25.63%和24.61%，毛利率分别下降5.11pct和22.54pct至36.99%和40.75%。
- 平均单价下降8.54%，但单件成本仅微降0.48%，反映出原材料上涨压力。
渠道端变化：
- 2021年传统模式与非传统模式销售额占比分别为47.99%和47.48%，二者营收分别增长3.45%和29.48%。
- 非传统销售模式增长显著，主要得益于电商、社区团购等渠道的强化布局。
- 境内外销售额占比保持稳定，未发生明显变化。
成本与费用：
- 销售费用同比增长28.62%，主要因加大品牌宣传投入。
- 财务费用同比增长59.66%，主要受汇兑损益影响。
- 营业总成本同比增长17.39%，进一步压缩利润空间。
战略调整：
- 公司计划强化生活用纸核心业务，同时拓展高端、高毛利产品线，如油画、Lotion、厨房纸巾、湿巾湿厕纸、洁面巾、朵蕾蜜卫生巾、一次性用品等。
- 通过整合资源，推动高端产品销售份额增长，以提升整体毛利率和盈利能力。

关键信息

指标	2021年	2022Q1	预测（2022-2024）
营业收入（亿元）	91.50	18.84	109.08 / 120.26 / 132.59
归母净利润（亿元）	5.81	未公布	7.34 / 8.76 / 10.28
毛利率（%）	35.92	未公布	36.23 / 36.83 / 37.43
PE	23.38	未公布	18.82 / 15.77 / 13.43
PB	2.82	未公布	2.21 / 1.97 / 1.76
评级	买入（首次）	未公布	买入

财务指标预测

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	7,823.53	9,149.87	10,908.02	12,026.09	13,258.76
归母净利润（百万元）	905.89	581.10	733.83	875.97	1,028.20
毛利率（%）	41.32	35.92	36.23	36.83	37.43
净利率（%）	11.58	6.35	6.73	7.28	7.75
ROE（%）	17.97	11.85	11.74	12.52	13.07
资产负债率（%）	33%	35%	30%	28%	26%
流动比率	1.77	1.53	2.08	2.42	2.78
速动比率	1.04	0.93	1.54	1.92	2.25
总资产周转率	1.16	1.22	1.33	1.30	1.31
每股收益（元）	0.70	0.45	0.56	0.67	0.78
每股净资产（元）	3.84	3.74	4.76	5.33	5.99
P/E	15.03	23.38	18.82	15.77	13.43
P/B	2.74	2.82	2.21	1.97	1.76
EV/EBITDA	8.25	10.94	10.90	8.57	6.83

风险提示

原材料价格波动风险：影响公司成本结构和毛利率。
汇兑损益风险：财务费用受汇率波动影响较大。
产业政策风险：行业监管变化可能对经营产生不利影响。

投资建议

评级：买入（首次）
盈利预测：公司预计2022-2024年营业收入分别为109.08亿元、120.26亿元、132.59亿元，归母净利润分别为7.34亿元、8.76亿元、10.28亿元。
估值：PE分别为18.82X、15.77X、13.43X，显示估值逐步下降，但公司仍具备成长性。
策略：通过强化高端产品线，提升毛利率和盈利能力，同时优化销售渠道以实现更稳健的业绩增长。

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