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报告摘要
中顺洁柔 (002511.SZ) 投资分析报告总结
核心内容
中顺洁柔（002511.SZ）作为生活用纸行业的二线品牌，近年来在管理改革和股权激励政策的推动下实现了显著增长。尽管2017年上半年营业收入同比增长19.9%，增速较前一年下降，但公司整体表现仍优于行业平均水平，预计未来将保持20%-30%的收入增长，目标达到百亿营收规模，跻身行业一线。
主要观点
- 行业背景：生活用纸行业整体处于低景气阶段，行业竞争激烈，但随着产能扩张放缓和大众消费品复苏，竞争格局有望改善。
- 公司增长：洁柔在渠道建设、产品结构优化和区域市场拓展方面表现突出，未来增长空间较大。
- 浆价影响：木浆价格反弹对毛利率有负面影响，但公司已采取提价和产品结构优化等措施进行对冲，预计17Q4仍有提价空间。
- 股权激励：公司通过股权激励和员工持股计划增强团队凝聚力，推动持续增长。
- 盈利预测：预计2017-2019年净利润分别为3.5亿元、4.6亿元、5.9亿元，分别增长34.9%、31.5%、28.4%。
关键信息
行业分析
- 市场规模：我国生活用纸消费总量约800多万吨，市场规模近千亿元。
- 需求增长：年增长约6%-8%，国内人均消费不到6公斤，远低于日本、韩国、欧美等地区。
- 行业集中度：前四家企业合计份额约35%-40%，而国外前四企业份额基本达60%以上，国内仍有较大提升空间。
- 产能扩张：2017年国内新增约450万吨产能，对浆价有一定压制作用，但短期内浆价仍将上涨。
公司分析
- 收入结构：2017年上半年收入约21.2亿元，同比增长19.9%；净利润约1.6亿元，增长47.8%。
- 区域市场：华南和西南市场增速下降，对收入增长造成较大拖累。
- 渠道建设：截至2017年中期，公司经销商数量约1700家，16年以来新增700家，渠道管理得到显著改善。
- 电商业务：2016年电商业务销售5亿元，同比增长100%，占比13%，预计下半年及明年将加速增长。
- 产品结构：非卷纸产品收入占比不断提升，2016年达53.5%，高毛利产品占比增加，有助于提升整体毛利。
- 新产品：推出自然木系列，采用欧洲原生木浆制造，提升品牌形象和市场竞争力。
股权激励
- 16年改革：推行股权激励方案，推动公司收入增长28.7%，净利润增长195%。
- 17年员工持股计划：募集资金7800万元，累计购买1477万股，占公司总股本1.95%，均价13.65元。
投资建议
- 投资评级：买入-A，6个月目标价18.75元。
- 估值分析：当前股价对应2017年PE约32倍，2018年约25倍，2019年约19倍。
- 风险提示：浆价上涨超预期、新增产能超预期。
财务预测
营收与利润
| 年份 | 营收（百万元） | 净利润（百万元） | 毛利率 | 净利润率 |
|---|---|---|---|---|
| 2015 | 2,959.0 | 88.2 | 32.0% | 3.0% |
| 2016 | 3,809.3 | 260.4 | 35.9% | 6.8% |
| 2017E | 4,742.6 | 351.3 | 36.2% | 7.4% |
| 2018E | 5,824.0 | 462.0 | 36.3% | 7.9% |
| 2019E | 7,041.2 | 593.2 | 36.3% | 8.4% |
资产负债情况
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 689.9 | 959.3 | 1,482.7 | 1,747.2 | 2,112.4 |
| 资产负债率 | 46.4% | 40.2% | 40.5% | 40.6% | 44.7% |
| 流动比率 | 1.81 | 2.15 | 2.91 | 2.45 | 2.48 |
| 速动比率 | 1.16 | 1.72 | 2.16 | 1.94 | 1.81 |
| ROE | 3.6% | 9.7% | 10.6% | 12.6% | 14.3% |
现金流与财务指标
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 净利润 | 88.2 | 260.4 | 351.3 | 462.0 | 593.2 |
| 折旧和摊销 | 157.8 | 165.3 | 169.6 | 190.2 | 220.2 |
| 销售费用率 | 17.5% | 18.9% | 19.7% | 19.0% | 18.3% |
| 管理费用率 | 6.7% | 5.4% | 5.5% | 5.5% | 5.5% |
| 财务费用率 | 3.5% | 1.6% | 0.1% | 0.1% | 0.2% |
| 三费/营业收入 | 27.7% | 25.9% | 25.3% | 24.6% | 24.0% |
| ROIC | 4.8% | 9.7% | 14.0% | 15.8% | 19.6% |
投资评级与风险提示
- 投资评级：买入-A，目标价18.75元。
- 风险提示：
- 浆价上涨超预期
- 新增产能超预期
联系方式
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上海联系人：
- 葛娇妤：021-35082701, gejy@essence.com.cn
- 朱贤：021-35082852, zhuxian@essence.com.cn
- 许敏：021-35082953, xumin@essence.com.cn
- 章政：021-35082861, zhangzheng@essence.com.cn
- 孟硕丰：021-35082788, mengsf@essence.com.cn
- 李栋：021-35082821, lidong1@essence.com.cn
- 侯海霞：021-35082870, houhx@essence.com.cn
- 潘艳：021-35082957, panyan@essence.com.cn
- 刘恭懿：021-35082961, liugy@essence.com.cn
- 孟昊琳：0755-82558045, menghl@essence.com.cn
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北京联系人：
- 王秋实：010-83321351, wangqs@essence.com.cn
- 田星汉：010-83321362, tianxh@essence.com.cn
- 李倩：010-83321355, liqian1@essence.com.cn
- 周蓉：010-83321367, zhourong@essence.com.cn
- 温鹏：010-83321350, wenpeng@essence.com.cn
- 张莹：010-83321366, zhangying1@essence.com.cn
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深圳联系人：
- 胡珍：0755-82558073, huzhen@essence.com.cn
- 范洪群：0755-82558044, fanhq@essence.com.cn
- 巢莫雯：未提供联系方式
公司评级体系
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收益评级：
- 买入：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数15%以上；
- 增持：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数5%-15%；
- 中性：未来6-12个月投资收益率与沪深300指数相差-5%至5%；
- 减持：未来6-12个月投资收益率落后沪深300指数5%-15%；
- 卖出：未来6-12个月投资收益率落后沪深300指数15%以上。
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风险评级：
- A：正常风险，未来6-12个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动；
- B：较高风险，未来6-12个月投资收益率波动大于沪深300指数波动。
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