电气设备行业点评：再论电子烟，从电动车产业链对标说起-20190603-天风证券-15页_1mb

电子烟行业分析及麦克韦尔发展总结

核心内容概述

电子烟行业与新能源车市场存在诸多相似之处，包括其作为“新产品”替代“老产品”的属性、快速增长的市场规模和渗透率，以及较高的用户接受度。然而，两者在价格、技术发展路径和市场成熟度方面也存在显著差异。本文重点分析了麦克韦尔在电子烟产业链中的地位、盈利能力及未来增长潜力。

主要观点与关键信息

1. 电子烟与新能源车的“像”与“不像”

• 相似点：

  • 同为“新产品”替代“老产品”：电子烟替代传统香烟，电动车替代燃油车。
  • 市场规模与渗透率快速增长：电子烟市场2017年达170亿美元，复合增速52%；新能源车2018年全球销量达185万辆，复合增速66%。

• 不同点：

  • 价格优势：电子烟率先实现平价，其年消费额已与传统烟草相当；而新能源车价格仍高于燃油车。
  • 技术与使用体验：电子烟使用体验更丰富，产品类型更多元；新能源车则在技术发展和基础设施完善方面仍需时间。

2. 麦克韦尔的龙头地位与业务结构

• 核心产品：一次性雾化器，是公司主要收入来源。
• ODM与APV双轮驱动：ODM业务占营收72%，APV业务占28%。
• 主要客户：菲莫国际、英美烟草、日本烟草等全球烟草巨头，2018年客户贡献营收占比达26%。
• 市场分布：美国为主要销售市场，欧洲次之，日本亦有显著增长潜力。

3. 麦克韦尔的盈利表现

• 营收与净利润：2016-2018年营收复合增长率117%，净利润复合增长率151%；2019Q1营收达14亿元，净利润达3.8亿元。
• 毛利率与净利率：2018年毛利率达37%，净利率达23%，均创历史新高。
• ROE表现：2018年ROE高达103%，得益于高资产周转率和高经营利润率。

4. 麦克韦尔的竞争力来源

• 规模效应：生产规模扩大，成本下降，毛利率提升。
• 研发投入：研发费用率3%-4%，近三年研发投入增速均超50%，技术领先优势明显。
• 产品技术：Feelm雾化芯和CCELL雾化器技术领先，获得市场认可，构建行业壁垒。
• 客户粘性：下游客户毛利率高，压价风险较小，客户粘性较强。

行业趋势与未来发展

• 市场增长潜力：电子烟市场仍处于快速增长阶段，预计未来将继续扩大市场份额。
• 产品结构变化：随着渗透率提升，电子烟器具需求下降，而消耗品（如烟弹）需求持续上升。
• 技术迭代：公司积极研发新技术，如空气加热不燃烧（HNB）技术，有望进一步拓展市场。
• 政策风险：国内外政策对电子烟行业影响较大，需关注监管变化对市场的影响。

风险提示

• 销量不及预期：电子烟市场增长可能不及预期。
• 政策风险：国内外对电子烟监管趋严，可能影响行业发展。
• 技术迭代风险：电子烟产品更新换代较快，公司需持续投入研发以维持竞争力。

关键数据对比

附录：行业相关图表说明

• 图1：2012-2018全球电子烟市场规模（亿美元）
• 图2：2012-2018全球电子烟渗透率
• 图3：2014-2018全球新能源车销量
• 图4：2014-2018全球新能源车渗透率
• 图5：美国电子烟销售渗透率
• 图6：各国电子烟销售渗透率
• 图7：麦克韦尔封闭式电子烟雾芯产品
• 图8：Ploomtech产品结构
• 图9：Ploomtech工作原理
• 图10：麦克韦尔各项目毛利率
• 图11：上市制造电子烟企业毛利率
• 图12：上市制造电子烟企业净利率
• 图13：麦克韦尔期间费率
• 图14：麦克韦尔资产周转率
• 图15：ROE杜邦分析
• 图16：电子烟制造上市企业销售费率
• 图17：麦克韦尔研发费用

结论

麦克韦尔凭借其在电子烟行业的领先技术、强大的ODM能力、稳定的客户资源以及持续的研发投入，已经成为电子烟产业链中的重要一环。其毛利率和净利率持续提升，ROE表现突出，展现出强劲的盈利能力。随着电子烟市场渗透率的提高和产品结构的优化，公司有望在未来继续保持高增长态势，但需关注政策变化和市场竞争带来的潜在风险。