20180114-天风证券-山西汾酒-600809.SH-继续强推_有望重回高端序列_9页_1mb

山西汾酒（600809）总结

核心内容

山西汾酒作为一家具有深厚历史底蕴的白酒企业，近年来在混改政策的推动下展现出显著的复苏态势。公司通过体制改革，提升了经营效率与市场竞争力，有望重回白酒高端序列。

主要观点

• 青花系列占据价格带优势，性价比高
  汾酒青花系列在600元价格带占据优势，相较于茅台、五粮液的高端价格，具有更高的性价比。同时，汾酒品牌优势明显，相较于其他600元价格带品牌，如水井坊、洋河、古井贡酒等，其历史地位与市场认可度更高。

• 混改深入，体制变化激发汾酒活力
  汾酒集团自2017年2月被确定为省目标责任书改革试点以来，通过混改增强了企业活力。混改后的联营机制使企业能够更敏锐地捕捉行业回暖机会，同时在行业下滑时具备更强的抗风险能力。

• 联营机制下收入增速反馈更灵敏
  在行业复苏初期，国有机制下的汾酒营收反应速度较慢，而民营机制下的企业则更具市场敏感性，能更快地响应市场需求变化并提升收入增速。

• 联营机制下抗风险能力更强
  在行业下滑期间，民营机制下的企业如洋河、口子窖在费用控制与毛利率维持方面表现更优。汾酒虽为国有控股，但在混改后费用率逐步下降，显示其在机制改革中取得进展。

• 1+1大于2，优势资源互补形成联营新经济体
  汾酒通过混改，吸引社会资本参与，形成联营机制，提升企业整体增长能力。从历史数据来看，大股东持股比例较低的公司增长更快，因此，汾酒有望通过降低国有控股比例，提升市场竞争力。

关键信息

• 盈利预测

  • 2017年：收入62亿元，EPS 1.21元
  • 2018年：收入85亿元，EPS 1.99元
  • 2019年：收入115亿元，EPS 2.98元
  • 2018年目标价：79.6元，对应40倍PE

• 财务数据与估值

  • 2015-2019年营业收入增长率分别为5.43%、6.69%、39.81%、38.00%、35.00%
  • 2015-2019年净利润增长率分别为46.34%、16.24%、73.22%、64.30%、49.90%
  • 2018年市盈率（P/E）为29.81，市净率（P/B）为8.54，市销率（P/S）为6.04，EV/EBITDA为19.14

• 市场表现

  • 当前股价：59.30元
  • 一年内最高/最低：61.39元/24.35元
  • 汾酒市值累计增长280亿元，增长幅度达130%

• 风险提示

  • 国改不达预期
  • 食品安全风险

结论

山西汾酒凭借其在价格带上的优势、品牌影响力以及混改带来的体制优化，正逐步提升其市场竞争力与盈利能力。随着混改的深入，公司有望进一步释放增长潜力，重回白酒行业第一集团。投资者可关注其未来三年的盈利预测及估值变化，但需注意国改效果与食品安全等潜在风险。