20170102-安信证券-山西汾酒-600809.SH-内外同步改善_次高端再崛起可期_23页_1mb
报告摘要
山西汾酒（600809.SH）深度分析总结
核心内容概览
山西汾酒是清香型白酒龙头，2017年迎来内外同步改善，次高端市场再次崛起的黄金时期。公司产品结构涵盖中高端及次高端，包括青花、老白汾和玻汾等系列。随着白酒行业复苏和山西省经济回暖，公司业绩持续改善，2016年前3季度收入和净利润分别增长10.6%和23.5%。公司未来有望在次高端产品放量、省外市场拓展和国企改革等多重因素推动下，实现业绩弹性增长。
主要观点
- 内外同步改善：公司省内经济持续复苏，省外市场聚焦环山西优势区域，实现增长。
- 次高端市场复苏：白酒新周期下，次高端白酒迎来最佳发展时机，公司青花系列作为次高端代表，有望受益。
- 产品结构优化：公司产品区隔清晰，青花系列和老白汾系列表现突出，推动收入增长。
- 国企改革预期：山西汾酒集团作为国企改革试点，有助于提升公司运营效率和业绩表现。
- 渠道管理改善：公司加强串货管理与价格管控，提升经销商利润空间，推动销售增长。
关键信息
产品结构
- 高端：国藏汾酒
- 次高端：青花系列（青花20、青花30）
- 中端：老白汾系列（金奖陈酿20年、老白汾20年等）
- 低端：玻汾系列（黄盖、红盖等）
- 配制酒：竹叶青系列（10年精酿、金象、牧童等）
市场表现
- 省内收入占比约60%，近年来持续增长。
- 省外市场聚焦河南、内蒙古等周边地区，实现较快增长。
- 2016年前三季度收入及净利润增速分别达10.6%和23.5%。
财务预测
- 2016-2018年EPS：0.74 / 1.02 / 1.37元
- 2016-2018年净利润：6.4 / 8.8 / 11.9亿元
- 2017年目标价：35.7元（对应PE约35倍）
行业趋势
- 高端白酒价格持续上行，次高端白酒迎来扩容。
- 消费升级推动部分消费进入次高端市场，公司产品具备竞争优势。
- 预计未来五年次高端白酒市场规模将扩大，公司有望受益。
投资建议
首次覆盖给予买入-A评级，6个月目标价为35.7元，对应2017年PE约35倍。公司有望在白酒复苏周期中实现业绩弹性增长，同时受益于省内经济回暖和国企改革推进。
风险提示
- 次高端白酒复苏低于预期
- 国企改革进展缓慢
附录：财务数据概览
收入与利润
| 项目 | 2014 (百万元) | 2015 (百万元) | 2016E (百万元) | 2017E (百万元) | 2018E (百万元) |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 3,916.1 | 4,128.6 | 4,551.4 | 5,694.3 | 7,094.1 |
| 净利润 | 355.8 | 520.6 | 641.0 | 879.2 | 1,185.0 |
盈利与估值
| 指标 | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E |
|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率 | 60.9 | 41.6 | 33.8 | 24.6 | 18.3 |
| 市净率 | 5.6 | 4.9 | 4.5 | 4.0 | 3.5 |
| 净利润率 | 9.1% | 12.6% | 14.1% | 15.4% | 16.7% |
| 净资产收益率 | 9.1% | 11.8% | 13.3% | 16.1% | 18.9% |
| ROIC | 13.7% | 18.3% | 20.0% | 27.5% | 29.6% |
股东结构与混改
- 控股股东为汾酒集团，持有公司69.97%股权。
- 公司在上海设立销售子公司试点混改，部分股权由经销商和核心团队持有。
- 混改预期提升公司运营效率，增强市场竞争力。
附录：行业与市场趋势
白酒价格带
- 高端：茅台、五粮液、国窖1573等，价格较高。
- 次高端：青花系列、水井坊、梦之蓝等，价格区间300-500元。
- 中端：老白汾系列，价格在200-300元。
- 低端：玻汾系列，价格在35元以下。
消费趋势
- 中产阶层不断扩大，消费升级推动白酒消费向次高端迁移。
- 高端白酒价格持续上涨，次高端白酒性价比凸显，市场空间扩大。
混改与国企改革
- 汾酒集团作为国企改革试点，有望推动公司进一步发展。
- 混改试点有助于提升渠道积极性，增强公司市场拓展能力。
结论
山西汾酒在白酒行业复苏和省内经济回暖背景下，迎来内外同步改善的契机。公司产品结构清晰，次高端青花系列具备全国化潜力，省外市场逐步拓展，加上国企改革的利好，未来增长可期。投资建议为买入-A，目标价35.7元，对应2017年PE约35倍。
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