20210427-西南证券-山西汾酒-600809.SH-业绩持续超预期_汾酒复兴势不可挡_6页

报告摘要

山西汾酒（600809）在2020年及2021年第一季度表现出强劲的增长势头，业绩持续超预期，品牌影响力和市场拓展能力显著提升，公司盈利能力大幅增强，现金流稳步改善，未来增长前景乐观。

业绩表现亮眼：2020年公司实现收入140亿元，同比增长17.6%，归母净利润30.8亿元，同比增长56.4%。2021年第一季度收入77.3亿元，同比增长77%，归母净利润21.8亿元，同比增长78%，均超出市场预期。
产品结构升级：青花系列全年增速超过30%，占比提升至30%左右，2021年第一季度占比超过30%。玻汾因性价比突出而持续受到追捧，全年增长双位数，2021年第一季度贡献收入约30%。
省外市场拓展顺利：2020年省外收入增速达31.7%，占比提升至57%。公司新增省外经销商404家，可控终端网点突破85万家，渠道力显著提升。
盈利能力增强：受益于产品结构优化和青花系列提价，公司毛利率提升至73.2%。销售费用率和管理费用率分别下降4.5和0.6个百分点，净利率提升至22.3%。
全国化战略推进：公司在全国化扩张方面进展迅速，尤其在长三角市场实现50%以上的高增长，展现出强大的市场渗透能力。
未来增长预期：公司预计在“十四五”期间将继续保持“汾酒速度”，在高端化与全国化双轮驱动下，未来五年成长性乐观。

指标/年度	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入(亿元)	139.90	191.84	246.65	310.10
增长率	17.76%	37.13%	28.58%	25.72%
归属母公司净利润(亿元)	30.79	48.73	67.05	90.32
增长率	56.40%	58.25%	37.60%	34.70%
每股收益 EPS (元)	3.53	5.59	7.69	10.36
净利率	22.27%	25.71%	27.52%	29.48%
ROE	30.96%	36.90%	38.31%	38.90%
PE	110.80	70.02	50.88	37.77
PB	33.90	25.53	19.26	14.52
EBITDA	43.19	69.02	94.89	127.97
EBITDA增长率	49.80%	59.81%	37.49%	34.85%

汾酒：2020年收入126亿元，同比增长22.6%，销量增长18.2%，吨价增长3.8%。青花系列全年增速30%以上，玻汾全年双位数增长，2021年第一季度贡献收入约30%。
系列酒：2020年收入5.7亿元，同比下降36.2%。预计2021-2023年销量分别增长20%、10%、10%，吨价分别提升10%、8%、5%，毛利率分别为53%、54%、55%。
配制酒（竹叶青）：2020年收入6.5亿元，同比增长19.2%。预计未来三年销量分别增长50%、40%、40%，吨价分别提升8%、5%、5%，毛利率分别为67%、67.5%、68%。

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
总资产周转率	0.78	0.88	0.92	0.91
固定资产周转率	8.28	10.12	11.45	12.96
应收账款周转率	3534.09	5833.48	4894.79	5097.71
存货周转率	0.67	0.68	0.68	0.67
营运能力	-	-	-	-
资产负债率	49.11%	44.21%	40.00%	39.68%
流动比率	1.64	1.80	2.01	2.08
速动比率	0.98	1.04	1.18	1.30
股利支付率	0.00%	31.60%	36.34%	37.12%
每股经营现金	2.31	8.19	7.39	11.72
每股股利	0.00	1.77	2.80	3.85