20170309-广发证券-山西汾酒-600809.SH-次高端白酒扩容明显_汾酒收入加速增长_24页_1mb

报告摘要

山西汾酒 (600809.SH) 总结

核心内容

山西汾酒作为中国白酒行业的重要参与者，正受益于白酒行业的结构性调整和消费升级趋势，其收入和盈利能力持续改善。公司在次高端白酒市场中占据重要地位，产品结构不断优化，带动毛利率提升。同时，省内外营销渠道的改善和国企改革的推进，为公司未来的增长提供了有力支撑。

主要观点

白酒行业复苏与消费升级：
- 白酒行业在2014年后逐步复苏，高端白酒价格持续上涨，为次高端白酒打开价格提升空间。
- 大众消费升级推动各价位段白酒集中度提升，名优白酒品牌如汾酒、洋河、剑南春等有望受益。
- 人均可支配收入增长和富裕阶层扩大，进一步推动中高档白酒消费增长。
次高端白酒扩容：
- 次高端白酒市场（300-600元）正在经历价格回升，市场集中度有望提升。
- 2016-2017年，次高端白酒价格逐步上行，尤其是青花系列和老白汾系列的终端价差扩大，带动销量增长。
青花系列与老白汾增长提速：
- 青花系列作为公司核心产品，收入占比逐步提升，预计2016年收入约9-10亿元。
- 老白汾系列受益于省内经济好转，预计2016年销售收入近20亿元，未来有望重回巅峰。
产品结构升级与毛利率提升：
- 随着青花系列等高端产品占比提升，公司毛利率持续增长，2016年毛利率达67.37%。
- 费用率下降明显，销售和管理费用率分别从2015年的22.17%和10.17%降至2016年的20.75%和8.86%，净利率提升。
营销渠道改善：
- 公司通过渠道下沉、省外市场拓展等策略，提升市场份额。
- 玻汾系列在省内外同步增长，预计2016年销售收入增长20%以上。
国企改革助力发展：
- 国企改革推进，提升公司经营效率，优化治理结构。
- 员工持股计划和渠道费用下放，激发市场活力。

关键信息

产品结构

青花系列：终端售价300元以上，2016年收入约9.2亿元，占比约20%。
老白汾系列：终端售价接近300元，2016年收入近20亿元。
玻汾系列：定位低端，2016年销售收入预计10亿元，同比增长约20%。
配制酒竹叶青系列：价格区间在38-198元，主要面向大众市场。

财务表现

盈利预测：2016-2018年EPS分别为0.73元、0.93元、1.18元。
市盈率：2016年为44倍，2017年为34倍，2018年为27倍。
收入增长：2016年收入增速预计达25%以上，2017年预计增长25.22%。
净利润增长：2016年净利润增长20.89%，2017年增长27.40%，2018年增长27.91%。
毛利率：2016年毛利率为67.7%，预计2018年提升至69.0%。

营销与渠道

渠道下沉：公司在省内推行“百县千镇千核心”策略，提升终端覆盖率。
省外拓展：公司调整渠道结构，从以团购为主转向经销商合作，提升终端网点数量。
玻汾增长：2016年玻汾销售收入预计增长20%，省内外市场同步放量。

市场前景

次高端白酒市场：预计未来几年将持续扩容，汾酒有望在竞争中脱颖而出。
行业集中度提升：白酒CR4有望从13.57%提升，名优白酒品牌将占据更大市场份额。
消费升级趋势：未来中高端白酒消费占比将显著提升，公司产品结构优化将推动收入和利润双增长。

投资建议

公司评级：买入
预期表现：预计未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
风险提示：经济不景气、销售不达预期、食品安全事故、投资风格转换。

图表与数据

图1：白酒上市公司平均净利润2014年见底，2015年开始回升。
图2：茅台、五粮液终端价上涨。
图3：人均可支配收入与高端酒终端价之比处于历史高位。
图4：主流次高端品牌终端价尚无较大幅度上涨。
图5-8：白酒消费人群年龄结构与消费升级趋势。
图9-10：白酒行业集中度与美国烈酒行业对比。
图11-13：汾酒收入与利润增速改善。
图14-19：青花系列与茅台、五粮液价差变化。
图20-23：山西经济回暖对白酒销售的带动作用。
图24-28：费用率下降趋势与公司盈利能力提升。
图29-31：销售费用明细与费用率对比。

财务数据概览

项目	2014A	2015A	2016E	2017E	2018E
营业收入(百万元)	3,916.07	4,128.56	4,568.00	5,720.00	7,243.00
净利润(百万元)	355.76	520.60	629.35	801.78	1,025.58
EPS(元/股)	0.41	0.60	0.73	0.93	1.18
市盈率(P/E)	55.71	32.05	43.65	34.27	26.79