可转债研究系列三析土掘金：探寻转债价值洼地-20180309-东吴证券-16页-1mb

报告摘要

本报告由东吴金工撰写，旨在通过波动率分析方法，识别可转债的估值偏差，构建“析土掘金”策略，寻找被低估的可转债进行投资，以获取超额收益。报告结合理论期权价值与隐含波动率的比较，提出了一种新的估值指标，用于判断可转债是否被低估或高估，并通过案例和回测验证了该策略的有效性。

波动率与可转债估值
- 可转债价格由纯债价值和期权价值构成，其中期权价值受波动率影响较大。
- 正股波动率反映正股价格的变动，隐含波动率则反映市场对可转债期权价值的预期。
- 通过比较隐含波动率与正股波动率，可以判断可转债是否被高估或低估。
- 当隐含波动率低于正股波动率时，可转债期权价值被低估，具有投资价值；反之则被高估。
估值指标改进
- 针对隐含波动率数据中的异常值问题，东吴金工采用理论期权价值与可转债期权价值的差值进行标准化处理，构建新的估值指标：
  $$
  \eta = \frac{\text{可转债期权价值} - \text{理论期权价值}}{|\text{理论期权价值}| + |\text{可转债期权价值}|}
  $$
- 该指标用于判断可转债是否被低估或高估，具有更好的稳定性与实用性。
“析土掘金”策略构建与表现
- 策略基于上述估值指标，设定买入阈值 $\varepsilon_1 = -0.5$，卖出阈值 $\varepsilon_2 = -0.1$。
- 回测结果显示，策略从2006年1月4日至2018年2月28日累计收益达961.66%，年化收益率为21.11%，信息比率为1.26，最大回撤率为24.14%，日胜率为55.76%。
- 策略注重长期持有被低估的可转债，等待其价值回归，实现收益。

策略逻辑：通过波动率差异识别可转债估值偏差，买入低估可转债，卖出高估可转债，以获取期权价值回归带来的收益。
持仓特征：
- 行业分布：主要集中在钢铁、电力及公共事业、有色金属、银行等行业。
- 规模分布：策略偏好小规模的可转债，持有时间较长。
- 股性与债性：策略持仓的可转债股性较强，债性较弱，具有较强的上涨潜力。
风险提示：
- 估值指标的阈值基于历史数据，实际交易中需谨慎参考。
- 当可转债期权价值明显低于理论期权价值时，可能被低估，但需注意市场情绪波动可能带来浮亏。
- 实际交易中无法卖空可转债，因此主要关注低估机会。

低估买入策略：
- 当估值指标低于5%分位点时，买入可转债，策略平均累计收益呈上升趋势。
- 60天平均累计超额收益为2.81%，日胜率为54.23%。
高估卖出策略：
- 当估值指标高于95%分位点时，卖出可转债，策略平均累计收益最高出现在第32天，收益实现较迅速。
- 但实际交易中卖空不可行，因此主要关注低估买入策略。