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金融工程 可转债研究系列三：析土掘金——探寻转债价值洼地总结

核心内容概述

本报告由东吴金工撰写，旨在通过波动率分析，构建“析土掘金”策略，寻找被低估的可转债投资机会。报告基于正股波动率与隐含波动率的对比，提出了一种新的估值指标，以更准确地判断可转债的期权价值是否被低估或高估，并通过历史回测验证了该策略的有效性。

主要观点

1. 波动率与期权价值的关系

   • 正股波动率反映了正股价格的波动情况，隐含波动率则体现了可转债期权价值的市场预期。
   • 当隐含波动率低于正股波动率时，可转债期权价值被低估，可考虑买入。
   • 当隐含波动率高于正股波动率时，可转债期权价值被高估，可考虑卖出。

2. 估值指标改进

   • 由于隐含波动率存在异常值，东吴金工采用可转债期权价值与理论期权价值的差值，结合绝对值之和进行标准化处理，构建新的估值指标 $\eta = \frac{\text{可转债期权价值} - \text{理论期权价值}}{|\text{理论期权价值}| + |\text{可转债期权价值}|}$。
   • 该指标用于判断期权价值是否被低估或高估，从而指导投资决策。

3. “析土掘金”策略表现

   • 回测时间跨度为2006年1月4日至2018年2月28日，年化收益率为 $21.11%$，信息比率为1.26，最大回撤率仅为 $24.14%$，日胜率为 $55.76%$。
   • 策略主要通过买入被低估的可转债，持有至价值回归，实现收益。

关键信息

策略运行逻辑

• 买入条件：当估值指标 $\eta \leq \varepsilon_1$（设定为-0.5）且未持仓时，买入可转债。
• 卖出条件：当估值指标 $\eta \geq \varepsilon_2$（设定为-0.1）时，卖出持仓的可转债。
• 回测结果：策略平均累计收益呈上升趋势，收益实现周期较长；高估卖出策略收益实现较迅速，但受限于无法卖空，实际交易中更关注低估买入机会。

策略持仓特征

• 行业分布：主要集中在钢铁、电力及公共事业、有色金属、银行等行业，其中石油化工、有色金属、钢铁、农林牧渔等行业出现价值低估的可能性较高。
• 规模特征：策略主要持仓规模小于40亿元的可转债，且持有时间较长。
• 股性与债性：策略持仓的可转债股性较强、债性较弱，具备更强的上涨潜力。

风险提示

• 策略参数基于历史数据，实际交易中需谨慎参考。
• 当可转债期权价值显著低于理论期权价值时，可转债可能被低估，未来价格可能上涨。
• 阈值的设定对策略表现有较大影响，需结合市场情况进行调整。

策略有效性验证

• 低估买入策略：平均累计收益呈上升趋势，60天平均超额收益为 $2.81%$，日胜率 $54.23%$，表明低估买入策略具有较好的长期收益能力。
• 高估卖出策略：平均累计收益在第32天达到最高点，收益实现较快，但受限于卖空限制，实际应用中以低估买入为主。

结论

“析土掘金”策略通过波动率分析，有效识别可转债的价值洼地，具有较高的收益能力和风险控制水平。策略主要关注被低估的可转债，具备较强的股性特征，适合长期持有。投资者在实际应用中应结合市场情况，合理设定阈值，谨慎评估风险。