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首开股份首次覆盖研究报告总结

核心内容概览

首开股份（600376）是北京市国资委旗下最大的地产业务平台，深耕首都市场30余年，拥有丰富的开发经验和较强的区域深耕能力。公司目前总资产规模达2328亿元，在A股上市房企中排名靠前。2017年公司销售表现有所放缓，但通过缩量提价和异地项目补充，仍实现销售金额小幅增长。公司当前股价为9.24元，RNAV估值为13.98元，折价约33.92%。公司2017-2019年EPS分别为0.80、0.90、0.94元/股，给予2018年11-12倍PE估值，对应目标价9.90元至10.80元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 京内资源稀缺性：公司深耕北京市场，京内土地储备和项目具有较强的稀缺价值，且一二级联动模式为公司带来显著优势。
• 一级开发与棚改项目：公司在北京拥有一级开发及棚改项目储备约1077.67万平米，预计可带来78亿元净利，成为业绩增长的重要来源。
• 盈利与分红潜力：2017年公司股息率位居TOP50上市房企榜首，达7.46%，高分红政策有望持续，且公司盈利水平有望随项目结转和区域行情改善而回升。
• 资金链与杠杆控制：公司资产负债率82.43%，剔除预收款项后的负债率56.31%，虽高于行业平均水平，但资金链压力总体可控。
• 未来发展前景：公司具备较强的一级开发能力，受益于京津冀协同发展及北京区域规划优化，未来盈利和价值释放空间较大。

关键信息

公司概况

• 总股本：2,580百万股
• 流通A股：2,546百万股
• 52周内股价区间：8.89-14.25元
• 总市值：23,835百万元
• 总资产：232,763百万元
• 每股净资产：11.47元

2017年经营数据

• 签约销售面积：295.04万平米，同比减少0.64%
• 签约销售金额：691.90亿元，同比增长9.65%
• 销售均价：2.35万元/平米，同比提升10.35%
• 可结转总货值：约4234亿元，权益货值约2950亿元
• 未来7年结转需求：当前总货值满足未来7年结转需求

资金与债务结构

• 资产负债率：82.43%
• 净负债率：2.43%（若将永续债视为有息负债，则达3.93%）
• 货币资金/短期债务：1.54倍，基本覆盖流动性风险

估值与盈利预测

• RNAV估值：13.98元/股，当前股价折价33.92%
• 2017-2019年EPS预测：0.80、0.90、0.94元/股
• 2018年合理估值：11-12倍PE，对应目标价9.90-10.80元
• 股息率预测：2017年预测股息率7.46%，按最低分红标准为6.49%

风险提示

• 一线城市调控严格，影响新房市场量价表现
• 京津冀产业转移和通州行政副中心建设分流京内住房需求
• 一级开发及棚改项目开发周期延长，可能加大资金链压力

项目储备与开发

一级开发项目

• 项目储备：1077.67万平米，其中实施中项目376.9万平米，后续项目700.74万平米
• 投资强度：每公顷0.9亿元，税前利润率12%
• 潜在利润：约78亿元净利，成为业绩增长点

二级开发项目

• 待竣工规划计容建面：约1337.15万平米，京内占比21.47%
• 权益待竣工规划计容建面：约1037.44万平米
• 未来结转计划：2017-2023年结转比例分别为8.33%、18.77%、19.71%、19.45%、16.15%、11.95%、6.39%

财务指标与比率

盈利能力

• 2017年毛利率：30.28%，高于行业平均水平28.32%
• 2017年净利率：6.02%
• ROE：7.12%，预计持续提升

偿债能力

• 资产负债率：81.27%（2017E）、82.49%（2018E）、83.50%（2019E）
• 净负债比率：53.04%（2017E）、57.99%（2018E）、62.28%（2019E）
• 流动比率：1.94（2017E）、1.76（2018E）、1.62（2019E）
• 速动比率：0.44（2017E）、0.41（2018E）、0.38（2019E）

估值比率

• PE（2018E）：10.21倍
• PB（2018E）：0.79倍
• EV/EBITDA（2018E）：10.63倍

结论

公司作为北京区域龙头房企，凭借优质土地储备和一二级联动优势，具备较强的盈利能力和长期发展潜力。尽管短期内受调控政策影响，但未来随着区域规划优化和项目价值释放，盈利有望回升。当前股价较RNAV折价，具备投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。