20150506-财通证券-拨云见日之可转债定价_20页_1mb

报告摘要

可转债是一种混合型金融工具，结合了债券和股票期权的特性。其价值由普通债券价值和期权价值组成，包括转股权（看涨期权）、回售权（看跌期权）和赎回权（看涨期权）等复杂条款。这些条款增加了定价和投资策略的难度，但实际操作中常采用简化方法进行定价，如隐含波动率法和转股溢价率法。

可转债的价值由普通债券价值和期权价值构成，具体为：可转债价值 = 普通债券价值 + 转股期权价值（看涨期权） + 回售期权价值（看跌期权） - 赎回期权价值（看涨期权）。
可转债定价方法包括B-S方程、二叉树模型和蒙特卡罗模拟，各有优缺点，目前尚无统一准确的定价方法。
隐含波动率法使用正股的历史波动率作为波动率估计值，180天历史波动率在定价中误差最小，约为7.23%。
转股溢价率法是衡量可转债对正股弹性的重要指标，其计算公式为：转股溢价率 = (转债市价 - 转换价值) / 转换价值。转换价值 = 正股现价 × (100 / 转股价格)。

价值构成：
- 普通债券价值
- 转股期权价值（看涨期权）
- 回售期权价值（看跌期权）
- 赎回期权价值（看涨期权）
影响因素：
- 市场利率：影响纯债部分价值，利率上升导致可转债价值下降。
- 股票价格：股价上升会增加转股期权价值，股价下降则主要体现为债券价值。
- 正股波动率：波动率上升提升期权价值，进而提升可转债价值。
- 转股价格：与可转债价值呈负相关，转股价格越高，转股比例越低，价值越小。
- 到期期限：剩余期限越长，期权价值越大，可转债价值越高。

B-S方程：
- 适用于欧式期权，计算简便但无法处理美式期权。
- 纯债价值计算公式：$$B = \sum_{i=1}^{T} \frac{I_i}{(1 + r_i)^i} + \frac{P + I_c}{(1 + r_T)^T}$$
- 期权价值计算公式：$$C(S, X, R, T, \sigma) = \frac{100 \times [S N(d1) - X e^{-RT} N(d2)]}{X}$$
二叉树模型：
- 考虑美式期权特征和条款影响，计算更直观，但难以刻画路径依赖性。
蒙特卡罗模拟：
- 适用于路径依赖性较强的期权，计算复杂且耗时，但更接近实际情况。

电气转债主要条款：
- 发行人：上海电气（601727）
- 发行规模：60亿元
- 债券期限：6年
- 信用评级：AAA（无担保）
- 票面利率：逐年递增，但整体较低
- 利息补偿：5元
- 发行日期：2015-02-02
- 起始转股日：2015-08-03
- 转股价格：10.72元
- 赎回条款：15/30，130%
- 回售条款：30，70%，103%，2019-02-02
- 下修条款：10/20，85%
纯债价值：
- 计算基于交易所公司债到期收益率（4.55%）进行折现，结果为85.60元。
理论价值：
- 使用180天历史波动率（50.74%）代入B-S模型，计算出理论价值约为131元，接近上市首日实际价格133.3元。
- 不同股价和波动率下的理论价值范围：126.94-136.88元。
转股溢价率变化规律：
- 上市首日转股溢价率与大盘走势趋同，市场较好时较高，市场较差时较低。
- 转股溢价率在可转债存续期内整体呈下降趋势，触发赎回后迅速压缩至接近零。
- 转股溢价率变化与正股价格、市场情绪、行业情况和发行时点密切相关。