20181023-华泰证券-天顺风能-002531.SZ-业绩不及预期_盈利质量改善明显_5页_1mb

天顺风能（002531）2018年三季度业绩分析总结

核心内容

天顺风能（002531）在2018年前三季度实现营收25.1亿元，同比增长10.4%，但归母净利润仅增长0.1%至3.58亿元，略低于市场预期。扣非净利润增长11.7%至3.37亿元，表明公司主营业务仍保持稳健增长。公司三季度单季度营收8.9亿元，环比下降13.2%，归母净利润1.16亿元，环比下降0.1%。主要原因是珠海和包头工厂的改扩建项目影响了风塔订单交付，同时丹麦基地转型为运营管理中心导致产能萎缩。

主要观点

• 业绩略低于预期：受改扩建项目和丹麦基地产能萎缩影响，三季度业绩未达市场预期，但公司盈利质量有所改善。
• 订单增长显著：公司预收款项和预付款项均大幅增加，表明在手及新增订单增长显著，未来业绩释放可期。
• 毛利率回升：公司前三季度毛利率回升至28.57%，单季度毛利率环比提升0.88个百分点，显示成本控制和产品价格回升。
• 现金流改善：三季度经营性现金流净额为3.15亿元，显著改善，反映公司运营效率和收款能力增强。
• EPS下调：考虑到三季度业绩不及预期和丹麦基地产能萎缩，公司2018-2020年EPS下调至0.30、0.40、0.53元，目标价调整为3.9-4.5元，维持“买入”评级。
• 估值合理：公司2018年PE为11.1倍，低于可比公司平均PE12.1倍，估值具有吸引力。

关键信息

一、公司基本信息

• 总股本：1,779百万股
• 流通A股：1,769百万股
• 52周内股价区间：3.30-8.30元
• 总市值：5,924百万元
• 总资产：12,300百万元
• 每股净资产：3.00元（2018E）

二、业绩表现

• 营业收入：2018年前三季度25.1亿元，同比增长10.4%
• 归母净利润：3.58亿元，同比增长0.1%
• 扣非净利润：3.37亿元，同比增长11.7%
• EPS：2018年预测为0.30元，2019年预测为0.40元，2020年预测为0.53元

三、财务费用与费用率

• 财务费用：2018年前三季度1.28亿元，同比增长37.6%
• 销售费用率：呈下降趋势
• 管理费用率：呈下降趋势
• 费用率整体：单季度费用率同比上升3.65个百分点，净利率环比下降3.05个百分点至13.27%

四、盈利质量改善

• 经营性现金流：2018年前三季度净额为3.15亿元，较上季度显著改善
• 现金流趋势：预计随着风塔业务订单收款确认及第七批补贴资金下发，现金流将持续改善

五、产能释放与业绩展望

• 改扩建项目：预计年底实现理论产能，包头项目产能由7-8万吨提升至15万吨，珠海项目由4万吨提升至7万吨
• 新风场投运：有望贡献利润
• VESTAS LDST订单：推动毛利率提升
• 业绩拐点：预计2019年业绩增长可期，净利润有望超预期

六、可比公司估值对比

• 可比公司：金风科技、泰胜风能、金雷风电
• PE（2018年）：平均为10.2倍，天顺风能为11.1倍
• PB（2018年）：平均为1.22倍，天顺风能为1.11倍
• EV/EBITDA：平均为8.41倍，天顺风能为6.83倍

七、风险提示

• 风电在建项目并网时点延后
• 改扩建及叶片项目进度不及预期

经营预测指标与估值

1. 营收预测（单位：百万元）

2. 净利润预测（单位：百万元）

3. EPS预测（单位：元）

4. 财务比率预测（单位：%）

投资建议

• 投资评级：买入（维持评级）
• 目标价：3.9-4.5元
• PE倍数：13-15倍
• EPS下调：2018-2020年EPS调整为0.30、0.40、0.53元，对应PE分别为11.1倍、8.3倍、6.3倍

结论

天顺风能作为全球风塔龙头，尽管三季度业绩略低于预期，但盈利质量持续改善，订单增长显著，现金流大幅改善，单吨毛利触底回升，预计2019年业绩增长可期。考虑到公司未来的产能释放和行业复苏，我们维持“买入”评级，目标价为3.9-4.5元，对应PE为13-15倍，具有投资价值。