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大类资产配置何去何从：基于资产负债表修复不同步性的视角

核心内容概述

本文从“重塑中国国家资产负债表”系列专题出发，分析当前全球主要经济体在去杠杆进程中的分化现象，并探讨其对大类资产配置的影响。核心观点在于，主要国家资产负债表修复不同步已成为全球资产价格波动的主要逻辑，尤其中国作为全球第二大经济体，其去杠杆进程对全球市场具有重要影响。

主要观点与关键信息

1. 全球资产负债表修复分化

• 美国：居民部门杠杆率已降至危机前水平，但再加杠杆仍需时间，消费支出增速放缓，显示去杠杆尚未完成。
• 欧元区：去杠杆进程仍在后半程，经济复苏迹象初现，但整体仍处于调整阶段。
• 日本：虽然 QE 带来了日元贬值和股市上涨，但其经济高度外向，去杠杆效果仍依赖全球经济复苏。
• 中国：去杠杆进程刚刚开始，受稳增长政策约束，企业与地方政府杠杆率仍较高，需通过改革而非单纯流动性注入来推进。

2. 去杠杆进程对资产配置的影响

• 新兴市场：2013年起通过货币贬值去杠杆，但前期杠杆率膨胀严重的国家仍面临较大压力。
• 大宗商品：受美联储退出 QE 和中国需求疲软双重打击，商品牛市终结，价格持续下跌。
• 全球资产重新定价：美元走强、风险资产吸引力下降，避险资产（如黄金）在特定时期具备配置价值。

3. 全球经济进入不确定时代

• 增长引擎缺失：金融危机后，全球经济增长动力不足，新兴市场与发达市场再次“脱钩”。
• IMF 预测：2015年全球经济增长预期为3.3%，仍未恢复至危机前水平。
• 政策节奏差异：各国去杠杆与退出宽松政策节奏不同，导致市场风险偏好波动，恐慌情绪上升。

4. 人民币贬值引发市场动荡

• 人民币贬值成为全球市场风险的导火索，引发股市和大宗商品价格下挫。
• 中国去杠杆进程加速可能对全球经济复苏造成拖累，但不会以硬着陆方式出清。

5. 未来资产配置逻辑

• 美元周期：美元中期走强，但基本面恢复缓慢，与历史周期不同。
• 新兴市场分化：美元见顶后，新兴市场内部将出现明显分化，杠杆率较低的国家相对表现更稳健。
• 中国去杠杆方式：中国需通过结构性改革而非仅靠流动性注入来实现去杠杆，这对汇率和相关资产价格的稳定至关重要。

不同情景下的资产表现

分析师信息

• 牛播坤：宏观策略研究主管，中央财经大学金融学硕士，华中科技大学博士。
• 钟正生：宏观经济研究主管，中国人民大学经济学博士，财经媒体专栏作家。
• 余芽芳：宏观分析师，中国人民大学经济学硕士。
• 周笑雯：宏观分析师，中国人民大学金融学学士，中科院研究生院管理学硕士。
• 夏天然：宏观助理分析师，上海交通大学经济学博士。

华创证券机构销售通讯录（节选）

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总结

当前全球主要经济体在去杠杆进程中的分化是大类资产配置的关键逻辑。美国、欧洲和日本均处于不同的去杠杆阶段，而中国作为全球第二大经济体，其去杠杆方式将对全球资产价格走势产生深远影响。未来资产配置需关注各国杠杆变化趋势，以及美元周期、风险偏好和政策节奏等多重因素。中国若能通过结构性改革推进去杠杆，将有助于资产价格企稳，否则可能加剧全球市场的不确定性。