20150806-华创证券-_重塑国家资产负债表_系列专题三_理解长债务周期视角下的大类资产轮动_13页_1mb

文档总结：理解长债务周期视角下的大类资产轮动

核心内容概述

本文档围绕“长债务周期”视角，分析了全球及中国在去杠杆过程中的大类资产轮动规律。传统美林投资时钟在长债务周期中失效，其核心逻辑已从库存周期转向经济体去杠杆路径及进程。文章通过历史案例和当前趋势，探讨了不同去杠杆方式对股票、债券及大宗商品的影响，并指出中国当前仍处于去杠杆的第二阶段。

主要观点

• 美林时钟的局限性：美林时钟基于短债务周期或库存周期，无法准确描述长债务周期下的资产轮动。
• 长债务周期的特征：长债务周期由债务收入比高企和货币政策无法持续创造信贷增长驱动，其调整过程更复杂，涉及人口、制度、技术等多维度因素。
• 去杠杆路径对资产的影响：
  • 从紧去杠杆：股债双杀，黄金作为避险资产受追捧（如1930-1933年美国）。
  • 适度宽松去杠杆：股债双牛，黄金相对坚挺（如1933-1937年美国）。
  • 恶性通胀去杠杆：股债双熊，大宗商品和黄金均表现不佳（如魏玛德国1918-1923年）。
  • 迷惘去杠杆：股市表现平平，债券市场长期牛市（如日本1990-2000年）。
• 利率三部曲驱动资产轮动：
  • 第一步：无风险收益率和风险溢价高企，股债双杀，黄金受追捧。
  • 第二步：央行注入流动性，无风险收益率下降，推动股债双牛，大宗商品金融属性放大。
  • 第三步：经济复苏，流动性边际增量减少，股市上行空间受限，债券牛市持续，大宗商品金融属性淡化。
• 中国当前阶段：仍处于去杠杆第二阶段，无风险收益回落，股债双牛，但信用溢价收敛不明显，资产波动较大。能否顺利进入第三阶段将决定未来股债表现。

关键信息

全球大类资产轮动趋势（2014年以来）

• 美国：居民部门去杠杆接近尾声，经济率先复苏并退出QE，美元进入升值通道，大宗商品走熊。
• 欧元区和日本：去杠杆进程缓慢，流动性宽松但对全球资产定价影响有限，大宗商品需求支撑不足。
• 黄金表现：因经济下行风险缓释和通胀预期低迷，黄金避险和抗通胀属性减弱。

中国去杠杆进程

• 2013年：两次钱荒标志着去杠杆第一步，无风险收益上升，股债双杀。
• 2014年底以来：逐步进入去杠杆第二阶段，货币环境相对宽松，无风险收益回落，股债双牛。
• 未来展望：能否进入第三阶段取决于去产能是否进入尾声，此时股债将同时受益于无风险收益率和风险溢价的下行。

债市的重要性

• 去杠杆不仅是股权问题，更是债市问题。中国地方政府和企业部门杠杆率高企，置换高息债务是有效降低杠杆率的重要手段。
• 中国大类资产轮动更多指向债券市场，因债券市场融资功能修复有助于隔断居民与企业部门杠杆，防止金融加速器效应。

结构化总结

一、长债务周期下的资产配置逻辑

• 传统逻辑失效：美林时钟基于库存周期，无法准确描述长债务周期下的资产轮动。
• 核心逻辑转变：从对库存周期的判断，转变为对经济体去杠杆路径和进程的判断。
• 去杠杆方式多样性：包括债务减记、节衣缩食、财富再分配和债务货币化。

二、去杠杆阶段与大类资产表现

三、中国当前阶段分析

• 阶段定位：中国仍处于去杠杆第二阶段，无风险收益回落，股债双牛。
• 风险溢价下行：取决于去产能是否进入尾声。
• 债市主导：中国去杠杆更多依赖债市，置换高息债务是有效路径。

四、结论与展望

• 全球趋势：2014年以来，全球大类资产走势由各国资产负债表修复不同步主导。
• 中国未来：若顺利进入第三阶段，股债表现有望同步改善。
• 资产配置建议：关注债市表现，因其在去杠杆过程中具有核心地位。

分析师信息

• 牛播坤：宏观策略研究主管，中央财经大学金融学硕士，华中科技大学博士。
• 钟正生：宏观经济研究主管，中国人民大学经济学博士，财经媒体专栏作家。
• 余芽芳：宏观分析师，中国人民大学经济学硕士。

分析师声明与免责声明

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