20130812-中国银河-建发股份-600153.SH-供应链周期触底_业绩弹性显现_23页_1mb

建发股份深度报告总结

核心内容

建发股份（600153.SH）是一家以供应链物流和地产业务为主营业务的综合型企业，其业务结构包括多个供应链细分领域和地产开发业务。公司当前处于2013年8月，首次被评级为“推荐”，目标价为10.4元，对应2013年9倍PE估值。当前股价为6.88元，对应PE为6.25倍，估值折价幅度较大。

主要观点

1. 地产业务锁定业绩增长

   • 公司地产业务预计未来三年结算面积分别为106/184/224万平米，净利润增速超过30%。
   • 地产板块的稳定增长为公司整体业绩提供了保障。

2. 供应链业务周期触底，业绩弹性显现

   • 供应链业务毛利率与贸易品价格高度相关，2012年下半年至2013年上半年毛利率触底。
   • 毛利率每提升1%，将增厚公司2013年EPS 0.3元。
   • 钢材、浆纸等贸易品价格止跌回升，有助于供应链业务毛利率改善。

3. 估值折价缩窄预期

   • 公司估值历史上相对于地产板块大幅折价，与供应链业务毛利率波动相关。
   • 随着供应链业务毛利率改善，估值折价有望缩窄。

4. 投资建议

   • 首次评级“推荐”，目标价10.4元，对应2013年9倍PE。
   • 股价上涨催化剂包括地产板块估值提升、贸易品价格上涨、公司再融资收购建发地产股权。

业务构成

• 供应链物流：涉及10项业务，包括工业品、消费品和综合物流服务。
• 地产业务：由建发房地产（54.65%权益）和联发集团（95%权益）构成。

供应链业务分析

业务种类

供应链业务周期性

• 供应链业务收入和毛利率具有周期性，受贸易品价格波动影响显著。
• 2012-2013年，供应链业务周期属性超过成长属性，毛利率触底。
• 价格指数回升，如PPI和RPI，预计带动供应链毛利率回升。

地产业务分析

• 地产板块：预计2013-15年结算面积CAGR达33%，净利润CAGR超过30%。
• 主要地产项目：
  • 厦门中央美地：权益比例55%，2013年结算面积106万平米。
  • 厦门半山御景：权益比例55%，2013年结算面积184万平米。
  • 厦门西郭A09#：权益比例55%，2013年结算面积224万平米。
  • 厦门翔城国际：权益比例55%，2013年结算面积106万平米。
  • 厦门联发五缘湾1号一期：权益比例95%，2013年结算面积106万平米。

估值分析

• 当前估值：2013年PE为6.2x，PB为1.01x。
• 目标价：10.4元，对应2013年PE约9x。
• 估值折价：相对地产板块估值折价30%-40%，但随着供应链业务毛利率改善，折价有望缩窄。

投资风险

1. 周期性贸易品价格下滑：钢材、浆纸等价格下跌可能影响供应链业务收入及利润率。
2. 地产政策变化：可能影响地产销售及结算。

财务预测

估值与投资建议

• 首次评级：推荐，目标价10.4元，对应2013年9倍PE。
• 催化剂：地产板块估值提升、贸易品价格上涨、公司再融资收购建发地产股权。
• 风险因素：周期性贸易品价格下滑、地产政策变化。

评级标准

• 行业评级：推荐（行业指数超越交易所指数平均回报20%以上）、谨慎推荐（行业指数超越交易所指数平均回报）、中性（行业指数与交易所指数平均回报相当）、回避（行业指数低于交易所指数平均回报10%以上）。
• 公司评级：推荐（公司股价超越分析师所覆盖股票平均回报20%以上）、谨慎推荐（公司股价超越分析师所覆盖股票平均回报10%-20%）、中性（公司股价与分析师所覆盖股票平均回报相当）、回避（公司股价低于分析师所覆盖股票平均回报10%以上）。

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