20180426-中泰证券-建发股份-600153.SH-低估的供应链龙头_地产业务提速发力_19页_1mb

建发股份（600153）物流行业分析总结

核心内容

建发股份是一家以供应链运营和房地产开发为主营业务的厦门国资龙头企业，实际控制人为厦门国资委，其持股比例为45.9%。公司业务覆盖供应链和房地产两大板块，其中供应链业务是主要收入来源，2017年营收占比达86.2%；地产业务则由联发集团（持股95%）和建发房产（持股54.65%）负责，近年来对利润贡献逐步增加，2017年毛利占比达到55.2%。

主要观点

• 供应链业务：公司从传统贸易商转型为现代供应链运营商，具备较强的抗周期能力，主要得益于其风控体系和客户分散度。2016年以来，大宗商品价格回暖，公司供应链业务营收和净利增速显著提升，但净利率仍受价格波动影响。预计2018年大宗商品价格涨幅将有所收窄，净利率有望企稳。
• 房地产业务：公司拥有丰富的土储资源，权益货值接近2000亿元，主要分布在热点城市及周边区域，其中二线及强三线城市占比近70%。2017年销售额达到457.6亿元，同比增长53%，2018年有望冲击800亿元。公司利润率逐步修复，结算毛利率和净利率分别扩大至26.5%和11.7%。
• 一级土地开发：公司参与厦门湖里区后埔枋湖旧改项目，预计可贡献归属上市公司净利65-75亿元，但兑现时间存在较大不确定性，受政策和土地出让进度影响。
• 估值与盈利预测：公司RNAV为17.36元/股，较当前股价折让37%，具备充分的安全边际。预计2018-2019年EPS分别为1.44、1.65元，对应PE倍数为7.4、6.4x，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

供应链业务

• 业务模式：提供一站式供应链服务，整合上下游资源，通过服务费获取收益，风险敞口较小。
• 主要品类：钢铁、矿产品、浆纸、农产品等，其中钢铁为营收和毛利最大贡献者。
• 抗周期能力：2011-2015年，虽然大宗商品价格下跌，但公司业务量逆势增长，净利率下滑但稳定增长。
• 盈利预测：2018-2019年供应链营收预计增长18%和13%，毛利率维持在3.06%-3.0%之间。

房地产业务

• 土储情况：截至2017年底，公司总可售权益土储达1566万平，权益货值接近2000亿元。
• 销售表现：2017年销售额457.6亿元，同比增长53%，2018年预计冲击800亿元。
• 利润率修复：结算毛利率和净利率分别扩大至26.5%和11.7%，2017年已售未结资源潜在净利约32亿元。
• 拿地策略：2016年开始积极扩张，权益地价占销售额比重达105%-107%。

一级土地开发

• 项目概况：后埔枋湖旧改项目规划建筑面积119.48万平，剩余可出让土地约37.25万平。
• 潜在收益：按市场条件测算，该项目可贡献归属上市公司净利65-75亿元。
• 兑现不确定性：受土地出让进度和政策限制影响，兑现时间尚不确定。

估值与盈利预测

• RNAV：17.36元/股，较当前股价折让37%。
• 盈利预测：2018-2019年EPS分别为1.44元、1.65元，PE倍数为7.4x、6.4x。
• 可比公司：在供应链及地产领域，公司估值处于行业最低水平。

风险提示

• 大宗商品价格大幅下跌
• 房地产调控进一步收紧
• 公司房地产销售及利润率改善不达预期
• 一级土地开发业绩兑现低于预期

投资要点

• 公司具备供应链和地产双轮驱动模式，抗周期能力强。
• 供应链业务量增长稳定，利润弹性显著。
• 房地产业务受益于土储充足和销售增长，利润率逐步修复。
• 一级土地开发项目潜在利润丰厚，但兑现时间存在不确定性。
• 估值合理，具备安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。

图表目录（简要）

• 图表1：建发股份股权结构图
• 图表2：营收及结构
• 图表3：营收规模及增速
• 图表4：毛利润及结构
• 图表5：归母净利及增速
• 图表6：供应链运营环节
• 图表7：供应链营收结构（按品类）
• 图表8：供应链毛利结构（按品类）
• 图表9：中国大宗商品价格指数（2010至2015年）
• 图表10：中国纸浆价格总指数（2012至2015年）
• 图表11：供应链营收、净利
• 图表12：12-15年钢铁、浆纸营收和销量复合增速
• 图表13：主要品类销量增速高于库存增速
• 图表14：较低的坏账率
• 图表15：公司下游客户较分散
• 图表16：公司供应链业务规模位居行业前列
• 图表17：中国大宗商品价格指数（2016年至今）
• 图表18：供应链营收、净利增速及净利率
• 图表19：“三步走”完成地产资产注入
• 图表20：待建及在建项目城市结构
• 图表21：公司招拍挂拿地结构
• 图表22：销售额及增速
• 图表23：新开工面积
• 图表24：销售城市结构
• 图表25：全国重点城市新房月均去化率
• 图表26：预收账款及结算额
• 图表27：销售面积及结算面积
• 图表28：销售均价及结算均价
• 图表29：结算毛利率与净利率
• 图表30：直接融资上升，资本化利息下降
• 图表31：资本化利息余额占房地产存货比重降低
• 图表32：总可售土储及招拍挂拿地
• 图表33：待开发土储权益比例
• 图表34：净负债率及招拍挂地价
• 图表35：融资成本
• 图表36：后埔枋湖旧改区位
• 图表37：后埔枋湖旧改项目累计地块出让一览
• 图表38：后埔枋湖旧改项目潜在利润测算
• 图表39：NAV估值
• 图表40：公司主要业务的收入与毛利率假设
• 图表41：盈利预测表