20170807-华泰证券-建发股份-600153.SH-双主业共振_区域龙头再出发_18页_1mb

建发股份首次覆盖报告总结

核心内容

建发股份（600153）是一家以供应链增值服务和房地产开发为主营业务的福建省最大国企，具备较强的行业影响力和市场地位。公司拥有全国性地产布局，同时深耕厦门本地土地一级开发业务，具备成长为又一核心主业的潜力。供应链业务涵盖十大板块，受益于钢铁、矿产等大宗商品行业的复苏，业务规模与盈利能力同步提升。

主要观点

• 双主业共振：建发股份的供应链和地产板块均处于回暖阶段，形成业绩与估值双重支撑。
• 供应链增值模式：公司从单一贸易向综合供应链服务转型，提供采购、运输、仓储、销售等一体化解决方案，增强客户粘性与盈利稳定性。
• 地产全国扩张：公司通过控股子公司实现全国27个城市布局，受益于地产行业整体景气度上升，未来增长可期。
• 土地一级开发：厦门本地土地一级开发业务在国家棚改政策推动下具备新增长点，有助于公司业绩进一步增长。
• 估值与目标价：公司2017年合理总市值预计为419-445亿元，当前市值374亿元，存在12%-19%的上涨空间，目标价为14.8-15.7元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

供应链业务

• 业务板块：涵盖浆纸、钢铁、矿产品、农产品、轻纺、化工、机电、汽车、酒类、物流服务等。
• 盈利模式：从价差模式转向供应链增值服务模式，为客户提供全流程服务，降低价格波动风险。
• 核心优势：业务规模大，管理效率高，具备较强的资金实力和议价能力，有效控制货权与风险。
• 行业回暖：2016年下半年起，钢铁、矿产品等大宗商品价格回升，推动供应链业务增长。
• 盈利预测：2017-2019年供应链板块净利润贡献分别为7.7/8.3/8.8亿元，毛利率预计稳定在3.77%。

地产业务

• 全国布局：公司在全国27个城市开展房地产开发，是福建省资深地产开发商之一。
• 业务增长：地产板块是公司主要盈利来源，2017-2019年净利润贡献分别为20.2/21.2/22.3亿元。
• 土地一级开发：公司深耕厦门本地土地一级开发，受益于国家棚改政策，预计成为新的核心主业。
• 财务表现：地产板块毛利率稳定，结算单价逐步提升，销售面积和结算面积持续增长。

估值分析

• 分部估值：供应链板块参考厦门国贸和象屿股份PE估值16.8X，合理市值为129亿元；地产板块参考房地产开发管理行业PE估值18.3X，合理市值为370亿元；投资收益部分按5XPE估值，市值为50亿元。
• 总市值预测：2017年合理总市值为524亿元，考虑折价后为419-445亿元，当前市值374亿元，仍有上涨空间。
• 目标价：对应合理市值，目标价为14.8-15.7元，首次覆盖“增持”评级。

风险提示

• 大宗商品价格下跌：可能影响供应链业务盈利能力。
• 地产行业景气下滑：销售不佳将影响地产业务表现。
• 土地一级开发风险：如钉子户问题等不可控因素。
• 国际贸易保护：可能限制贸易业务总量。

财务数据概览

资产负债表

• 总资产：2017E为137,542百万元，持续增长。
• 流动资产：2017E为114,805百万元，其中现金和短期借款有所波动。
• 非流动资产：2017E为22,944百万元，固定资产及长期投资稳步增加。
• 负债合计：2017E为101,110百万元，资产负债率稳定在73%左右。
• 股本：保持稳定，为2,835百万股。
• 每股净资产：2017E为8.38元，逐年提升。

利润表

• 营业收入：2017E为173,184百万元，同比增长18.95%。
• 净利润：2017E为3,294百万元，同比增长15.37%。
• 归属母公司净利润：2017E为3,294百万元，同比增长15.37%。
• EPS：2017E为1.16元，持续增长。
• 毛利率：2017E为8.48%，保持稳定。
• 净利率：2017E为1.90%，略有下降。
• ROE：2017E为13.86%，维持较高水平。

现金流量表

• 经营活动现金流：2017E为1,381百万元，略有波动。
• 投资活动现金流：2017E为-1,136百万元，投资活动持续。
• 筹资活动现金流：2017E为-3,507百万元，筹资活动有所减少。
• 现金净增加额：2017E为-3,262百万元，现金流略有下降。

财务比率

• 成长能力：营业收入和归属母公司净利润持续增长。
• 获利能力：毛利率和净利率保持稳定，ROE较高。
• 偿债能力：资产负债率和净负债比率稳定，流动比率和速动比率保持在合理区间。
• 营运能力：总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率保持稳定。

未来展望

• 供应链业务：预计2017-2019年保持增长，尤其是钢铁、矿产品和浆纸板块。
• 地产业务：受益于全国地产景气，预计未来三年销售年均增长11%，成为公司主要盈利来源。
• 土地一级开发：随着国家棚改政策推进，厦门本地土地一级开发业务有望成为新增长点。
• 短期催化：金砖会议在厦门召开，将带来短期估值提升机会。

结论

建发股份凭借供应链与地产双主业协同发展，业绩稳步增长，估值具有提升空间。公司具备较强的行业地位和盈利能力，未来增长可期，首次覆盖给予“增持”评级。