20170406-招商证券-建发股份-600153.SH-低估值构筑安全边际_大宗周期和地产周期共振_23页_1mb

建发股份（600153.SH）详细总结

核心内容

建发股份是一家以供应链运营和房地产开发为主业的厦门最大上市国企，成立于1998年，控股股东为厦门建发集团，持股比例为45.89%，实际控制人为厦门市国资委。公司当前股价为11.13元，总市值为316亿元，流通市值为316亿元，每股净资产为7.1元，ROE为11.7%，资产负债率为79.6%。

公司被首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级，预测2016-2018年每股收益分别为0.95元、1.14元和1.27元，对应当前股价的PE分别为11.8倍、9.8倍和8.8倍。通过分部估值法，公司合理估值为441亿元，较现价有40%以上的增长空间。

主要观点

1. 供应链业务：周期底部，预期向上

• 公司从贸易商转型为供应链服务商，主要涉及钢材、矿产品和浆纸三大核心品类，合计占供应链收入近一半。
• 大宗商品价格回升（如钢材和铁矿石价格指数上涨89.7%和86.2%），将显著改善供应链业务毛利率。
• 公司具备五大优势：精细化管理、战略转型先发优势、资金规模优势、品牌优势和业务协同优势。
• 当前市占率较低，仍有较大提升空间。

2. 房地产业务：价值被显著低估

• 建发地产和联发地产分别为公司持股54.65%和95%的业务平台，分别位列2016年房地产开发企业500强第35位和第51位。
• 厦门房地产市场坚挺，房价持续上涨，预收款增长显著，预示房地产收入强劲增长。
• 采用NAV估值法，建发地产和联发地产分别估值181亿元和139亿元，合计估值231亿元，远高于当前市值。

3. 国企改革预期和多元化投资

• 厦门市出台国企改革文件，推动以管资本为主的改革，提升国有资本配置效率。
• 建发集团作为厦门市最大国企，将加速改革，提升建发股份估值。
• 公司在供应链业务基础上，向制造领域多元化投资，包括浆纸、有色金属、海洋生物、船舶制造等。

关键信息

财务数据与估值

供应链业务

• 供应链业务涉及多种品类，以钢材、矿产品和浆纸为主。
• 供应链毛利率与大宗商品价格高度相关，价格回升将改善毛利率。
• 公司通过采购协议、销售协议、保证金和预付款等方式控制风险，确保稳定盈利。

房地产业务

• 建发地产和联发地产分别估值181亿元和139亿元，合计231亿元。
• 房地产业务在厦门等地布局广泛，土地资源稀缺，房价上涨支撑盈利。
• 预收款增长预示未来收入增长，2016年前三季度房地产收入为85.46亿元，毛利为21.31亿元。

国企改革与多元化投资

• 厦门市推动国企改革，建发集团作为主要股东，将加速改革进程。
• 公司在供应链基础上，多元化投资制造领域，增强市场把握能力。
• 实业投资包括四川永丰浆纸、厦门现代码头、厦门船舶重工等。

投资策略

• 首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级：基于双周期共振，供应链和房地产业务均受益于价格上涨，公司价值被显著低估。
• PE-PB Band：公司历史PE和PB在一定范围内波动，当前估值处于较低水平，具备上涨潜力。

图表与数据支持

• 图1：建发、国贸、象屿资产和市值对比
• 图2：建发、国贸、象屿收入和利润对比
• 图3：建发股份业务结构
• 图4：公司历年营业收入及净利润变化
• 图5：公司历年毛利率变化
• 图6：公司收入构成
• 图7：公司毛利构成
• 图8：建发股份贸易模式和供应链服务模式
• 图9：建发股份钢材供应链服务模式
• 图10：建发股份供应链收入及增速
• 图11：建发股份供应链毛利和净利
• 图12：建发股份供应链收入构成（2015）
• 图13：建发股份供应链毛利构成（2015）
• 图14：建发股份供应链业务毛利率
• 图15：钢材和铁矿石价格指数变化
• 图16：纸浆价格变化
• 图17：建发股份主要品类市占率仍然较低
• 图18：建发股份地产业务布局
• 图19：房地产收入构成
• 图20：房地产毛利构成
• 图21：联发集团销售面积和结算面积
• 图22：联发集团收入和净利润
• 图23：建发地产销售面积和结算面积
• 图24：建发地产收入和净利润
• 图25：厦门土地资源稀缺
• 图26：厦门房价持续上涨
• 图27：预收房款是房地产收入的先导指标
• 图28：建发股份历史PE Band
• 图29：建发股份历史PB Band

风险警示

• 大宗商品价格下滑
• 房地产市场调整