20171117-华泰证券-长白山-603099.SH-拟建设温泉二期_升级休闲度假游_5页_961kb

长白山（603099）投资分析总结

核心内容概述

长白山（603099）是一家专注于旅游服务的公司，主要业务涵盖景区管理、酒店运营及温泉度假等。2017年11月15日，公司公告拟发行不超过3.5亿元的可转债用于建设长白山火山温泉部落二期项目，该项目总投资额达5.49亿元，预计税后内部收益率为9.55%，税后投资回收期为10.56年。公司希望通过该项目推动业务从单一观光型向观光与休闲体验、养生度假型转变。

主要观点

• 温泉二期项目：公司拟建设温泉部落二期，项目整体方案已获批复，部分土地尚在履行流程。项目建成后将与一期融合，形成包括温泉文化、休闲、养生、度假等在内的多元化旅游服务业务。
• 交通改善预期：2019-2020年，北京至长白山两条高铁将相继开通，长春至长白山仅需2小时，北京至长白山仅需4.5小时，极大提升游客可达性。同时，长白山机场扩建将提升年旅客吞吐量至180万人次，有助于提振客流。
• 景区托管增厚业绩：公司全资子公司天池公司于2017年8月与控股股东及景区公司签订委托合同，自2018年起负责景区服务运营管理，预计三年内累计交易额约1.65亿元，年均交易额占2016年收入的18%。
• 盈利预测调整：因温泉酒店开业导致短期业绩承压，公司下调2017-2019年盈利预测，EPS分别为0.23/0.33/0.46元。考虑到景区托管及交通改善带来的增长潜力，公司维持“增持”评级，目标PE为46-48倍，目标价维持不变。
• 财务表现：公司2017年前3季度营收同比增长16.99%，但归母净利同比下降19.1%，主要由于温泉酒店折旧费用和运营成本增加。毛利率同比下降9.49pct，期间费用率同比上升2.16pct。

关键信息

项目进展

• 温泉部落二期项目总投资额为5.49亿元，预计2019年末或2020年初开业。
• 项目整体方案已获批复，部分土地尚在履行流程，相关环评备案等事项正在办理中。

交通改善

• 2019-2020年高铁开通，将显著缩短长春和北京至长白山的旅行时间。
• 长白山机场扩建预计提升年旅客吞吐量至180万人次，2016年为54万人次。
• 公司成立城区运营部，提升旅游集散地到景区的可达性。

财务数据

• 公司基本资料：

  • 总股本：266.67百万股
  • 流通A股：266.67百万股
  • 52周内股价区间：13.78-22.19元
  • 总市值：37.52亿元
  • 每股净资产：3.57元

• 盈利预测：

  • 2017-2019年EPS分别为0.23/0.33/0.46元
  • 2018年目标PE为46-48倍，目标价维持不变

• 财务比率：

  • 毛利率：从57.00%下降至41.90%
  • 净利率：从31.57%下降至16.82%
  • ROE：从11.69%下降至6.50%，但预计未来将有所回升
  • 资产负债率：5.03%至5.42%，保持较低水平

风险提示

• 客流不达预期
• 周边资源整合不达预期

估值与行业比较

• 同类可比景区：2018年平均PE为45.92倍，长白山目标PE为46-48倍，与行业平均接近。
• 历史PE-Bands：公司历史PE在37.02-60.88倍之间，当前PE处于中等偏高区间。
• 历史PB-Bands：公司历史PB在3.29-4.33倍之间，当前PB为3.96倍，处于合理区间。

经营预测

• 营业收入：预计2017-2019年分别为363.54亿元、501.88亿元、651.76亿元，年均增长率分别为18.46%、38.05%、29.87%。
• 净利润：预计2017-2019年分别为61.15亿元、88.65亿元、121.61亿元，年均增长率分别为14.01%、44.98%、37.18%。
• 现金流量：2017年经营活动现金净流出53.43亿元，预计2018-2019年将逐步改善，现金净增加额分别为105.52亿元和155.97亿元。

总结

长白山公司通过建设温泉部落二期项目，积极向休闲度假旅游转型，同时受益于高铁开通和机场扩建带来的交通改善，有望提升游客量和景区协同效应。尽管短期业绩受温泉酒店开业影响，但景区托管和长期项目投资将为公司带来持续增长动力。公司维持“增持”评级，目标PE为46-48倍，合理价格区间为15.05-15.91元。