深度报告-20210119-浙商证券-高速公路板块成长性框架研究_守正出奇_源远流长_52页_4mb

高速公路行业成长性框架研究总结

核心内容

本报告分析了高速公路行业的成长性逻辑，认为该板块不仅具备防御性，更具有成长潜力。报告从路产主业增长、产业链拓展、价值增厚三个维度深入剖析，提出投资建议并提示相关风险。

主要观点

1. 高速公路板块具备攻守兼备的特性

• 防御性：高速公路具有较高的股息率和相对宏观经济波动的韧性，是优质避险资产。
• 成长性：通过产业链拓展和平台化运营，有望实现主业和非主业的双重增长。

2. 路产收费主业增长路径

• 内生需求驱动：货车与客车车流量持续增长，推动通行费收入上升。
• 外延并购：通过并购优质资产，直接增加营收和盈利。
• 改扩建：提高道路通行能力，延长收费期限，提升盈利能力。

3. 产业链拓展带来第二增长曲线

• 上游基础设施建管维：通过业务输出，拓展勘察设计、检测、施工等业务，提升盈利能力。
• 下游衍生服务：利用路产流量，开发服务区经济、物流供应链枢纽等，实现流量变现。

4. 价值增厚路径

• 财务改善：盈利能力、现金流、偿债能力持续提升。
• 估值切换：通过属性升级、收费期延长、分红提升，改善估值体系。

关键信息

路产主业增长驱动

• 货车车流：公路货运量占73%，日均行驶里程和平均吨位持续增长，支撑行业需求。
• 客车车流：平均运距提升至70公里，短途出行偏好增强，推动车流量增长。
• 政策利好：ETC推广、货车按轴收费、改扩建政策等，提升运营效率和收益。

外延并购与改扩建

• 外延并购：招商公路作为典型案例，通过收购实现路费收入CAGR达21%，显著高于行业平均水平。
• 改扩建：改扩建成本低于新建，能有效延长收费期限，提升车流量，如山东高速济青高速改扩建后收费期限延长20年。

产业链拓展

• 上游业务：包括勘察设计、检测、施工等，是高利润、轻资产的业务板块，招商公路已布局。
• 下游服务：服务区经济、物流枢纽建设等，具备千亿市场空间，如宁沪高速服务区租赁收入表现亮眼。

估值与业绩提升

• 财务改善：盈利能力提升、现金流改善、融资成本下降，提升整体财务表现。
• 估值提升：通过属性升级、收费期延长、分红提升，改善估值体系。

投资建议

• 头部标的推荐：
  • 山东高速：回归主业，改扩建超预期，具备成长性和稳定性。
  • 招商公路：广泛布局，产业链拓展能力强，具备多维成长性。
• 关注标的：
  • 宁沪高速：服务区经济前景广阔，具备区域优势。
  • 粤高速A、深高速：地处珠三角，车流稳定增长。

风险提示

• 资金链压力：大规模资本开支可能导致资金链承压。
• 政策不确定性：免费通行补偿政策可能不及预期。
• 宏观经济波动：经济下行可能影响车流量和盈利能力。

行业评级

• 高速公路II：看好

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图表目录（摘要）

• 图1：高速公路板块标的分类
• 图2：高速公路板块业绩波动较为平稳
• 图3：经营性高速公路的经济学属性原理
• 图4：我国经营性高速里程13-19年复合增速
• 图5：我国经营性公路里程13-19年复合增速
• 图6：SW高速II板块杜邦分解
• 图7：路产主业增长驱动框架
• 图8：我国高速公路建设发展历程
• 图9：国家高速公路网机动车日均交通量增长
• 图10：我国社会物流总额增长
• 图11：公路货运量占比
• 图12：公路货车平均吨位增长
• 图13：公路短途出行搜索热度
• 图14：疫情后用户旅行意愿以中短途为主
• 图15：我国人均汽车保有量
• 图16：区域高速公路密度与人均GDP正相关
• 图17：招商公路路费收入增长
• 图18：改扩建对车流量的提升
• 图19：部分省份收费标准提升
• 图20：山东高速改扩建后收费期限延长

表格目录（摘要）

• 表1：A股高速板块头部公司近5年股利支付情况及分红政策
• 表2：《收费公路管理条例》相关表述
• 表3：三种路产来源对比
• 表4：未来5年中国可能仍是全球最大公路运输市场
• 表5：公路收购决策程序
• 表6：招商公路A股上市以来路产并购情况
• 表7：西班牙公路龙头Abertis跨境并购情况
• 表8：成立联合体收购土耳其北卡尔马拉高速51%股权
• 表9：《收费公路管理条例（征求意见稿）》关于经营期限
• 表10：部分高速上市企业路产收费到期情况
• 表11：部分省份对新建及改扩建高速公路收费标准
• 表12：山东高速路产到期时间情况
• 表13：近年智慧交通相关政策梳理
• 表14：2020年以来各地智慧公路建设政策
• 表15：日本主要高速公路企业服务区销售体量
• 表16：我国主要高速公路服务区经营管理模式

总结

• 高速公路行业具备稳定的盈利能力和高股息回报，是防御型投资标的。
• 通过外延并购和改扩建，有望实现主业增长和价值增厚。
• 产业链拓展是未来重要的增长路径，包括上游基建和下游服务。
• 投资建议聚焦于具备成长逻辑和超预期潜力的头部企业，如山东高速、招商公路。
• 风险包括资金压力、政策变动和宏观经济波动。