高速公路行业高速公路板块成长性框架研究：守正出奇，源远流长-20210119-浙商证券-52页_2mb

高速公路行业成长性框架研究总结

核心内容概述

本报告从高速公路板块的主业增长、产业链拓展、整体价值增厚三个维度深入分析了高速公路行业的成长性框架。报告指出，尽管高速公路行业具有防御性，但其长期成长价值被市场低估，未来将通过内生需求增长、外延并购、改扩建、智慧化升级以及衍生服务等路径实现价值提升。

主要观点

1. 高速公路板块具备攻守兼备的特性

• 防御性：具有稳定的现金流、高股息分红、相对经济波动的韧性。
• 成长性：通过自然垄断的路产模式实现主业与产业链的扩展。

2. 主业增长：内生需求+外延并购+改扩建

• 内生需求：货车与客车车流持续增长，公路货运占主导地位，未来仍有增长空间。
• 外延并购：通过并购成熟路产快速提升收入，头部企业具备完善标准，有望实现业绩兑现。
• 改扩建：具有高性价比，可延长收费期限、提升通行效率，预计5-10年内主要上市路企将集中迎来改扩建。

3. 产业链拓展：上游基建+下游服务

• 上游基建：通过业务输出拓展基础设施建管维服务，提升收入结构多样性。
• 下游服务：包括物流枢纽与服务区经济，通过盘活土地资源、提升服务生态实现流量变现。

4. 整体价值增厚：业绩改善+估值切换

• 业绩改善：盈利能力、现金流、偿债能力持续提升。
• 估值切换：属性升级、收费期延长、分红提升将推动估值中枢上移。

关键信息

2.1. 货车车流增长驱动

• 体量大：公路货运占社会物流总额的73%，市场空间广阔。
• 效率提升：货车平均吨位增长，日均行驶里程显著提升。
• 政策支持：ETC推广、货车按轴收费等政策降低运营成本，提升通行效率。

2.2. 客车车流增长驱动

• 运距扩大：平均运距从35公里增至68公里，未来仍有增长空间。
• 短途出行偏好：疫情后用户偏好中短途周边游，提升公路使用频率。
• 汽车保有量提升：人均汽车保有量仍低于发达国家，未来有较大增长潜力。

2.3. 改扩建带来的增长

• 成本优势：改扩建单位造价低于新建，性价比高。
• 收费期限延长：通过改扩建可将收费期限延长20-25年。
• 车流量提升：改扩建后车流量显著增长，如沪宁高速、水官高速等案例。

3.1. 基础设施建管维拓展

• 业务输出：高速公路企业可拓展至基建咨询、设计、施工等环节。
• 智慧化建设：推动新基建，实现传统基建与新兴技术融合，提升运营效率。

3.2. 衍生服务拓展

• 物流枢纽：通过盘活土地资源，切入物流供应链节点，提升营收。
• 服务区经济：打造现代综合服务区，提升服务收入，对标日本仍有增长空间。

4.1. 财务改善推动业绩增长

• 盈利能力：保持在40%-50%之间，具备稳定增长潜力。
• 现金流：疫情后表现出超预期韧性，未来有望改善。
• 偿债能力：融资成本下降，提升财务稳健性。

4.2. 估值提升路径

• 属性升级：从传统收费模式转向智慧交通，提升估值逻辑。
• 收费期延长：通过改扩建或并购延长收费期限，改善现金流。
• 分红提升：头部企业承诺较高分红比例，提升股息吸引力。

投资建议

• 推荐标的：
  • 山东高速：回归主业，改扩建超预期，成长逻辑清晰。
  • 招商公路：广泛布局，产业链成长性强，外延并购经验丰富。
  • 宁沪高速：服务区经济前景广阔，具备区域优势。
  • 粤高速A、深高速：地处珠三角，车流稳定，具备长期增长潜力。

风险提示

• 资本开支过大：可能导致资金链承压。
• 免费通行政策：若政策不及预期，可能影响收入。
• 宏观经济波动：对车流及物流需求造成影响。

行业评级

• 高速公路II：看好

附录：相关报告

1. 《高速公路行业深度报告：投资价值或有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产》
2. 《铁路公路行业热点十问十答：利空出尽，攻守兼备——铁路公路行业一季度综述》
3. 《对铁路公路行业投资机会的专题思考：利率下行周期内，铁路公路高股息标的投资价值更优》
4. 《铁路公路基建求稳健，港口快递搏弹性一一交运基建行业2020中期投资策略》
5. 《物流快递成长性不减，陆运港口稳步恢复——交运基建物流板块2020中报总结》
6. 《交通运输行业防御性专题：“低估值+高股息”逻辑不改，关注头部高速及铁路货运》

图表亮点

• 图1：高速公路板块标的分类
• 图2：高速公路板块业绩波动较为平稳
• 图3：经营性高速公路的经济学属性原理
• 图4：我国经营性高速里程13-19年复合增速
• 图5：我国经营性公路里程13-19年复合增速
• 图6：SW高速II板块杜邦分解
• 图7：路产主业增长驱动框架
• 图8：我国高速公路建设发展历程
• 图9：国家高速公路网机动车日均交通量2010-2019年复合增速
• 图10：我国社会物流总额2010-2019年复合增速
• 图11：2019年公路货运量占比
• 图12：2019年高速通行占据公路货运最多里程及时间
• 图13：2019年各月公路货运车辆日均里程
• 图14：公路货车平均吨位14-19年复合增速
• 图15：公路客运平均运距上升至近70km
• 图16：0-150km范围内公路运输占优
• 图17：公路短途出行搜索热度逐渐攀升
• 图18：疫情前短途出行规模已有所提升
• 图19：疫情后用户旅行意愿以中短途周边游为主
• 图20：我国民用轿车保有量稳步增长
• 图21：我国人均汽车保有量与发达国家仍有差距
• 图22：2017年各省高速公路客运密度和出行次数
• 图23：我国汽车产量累计同比回暖
• 图24：我国汽车销量累计同比回暖
• 图25：行业政策长期利好发展
• 图26：招商公路路费收入15-19年CAGR21%
• 图27：我国收费高速单公里收入13-19年复合增速
• 图28：区域高速公路密度与人均GDP正相关
• 图29：路产改扩建扩张产能
• 图30：改扩建使得高速车流量更上一个层次
• 图31：我国工程勘察设计企业收入增长迅速
• 图32：招商公路交通科技板块及智慧交通板块收入情况
• 图33：招商公路业务输出空间广大
• 图34：国际路企巨头向其他基础设施建设运营跨界举例
• 图35：智慧交通属于新基建中融合基础设施建设
• 图36：智慧交通分为应用层、平台层、通讯层、感知层4个层次
• 图37：我国高速公路智慧化市场规模逐步扩张
• 图38：交通强国着力打造“三网两圈”
• 图39：公路物流供应链参与者分类
• 图40：2019年中国公路货运市场规模约5.6万亿元
• 图41：基于高速公路城郊土地资源利用的公路运输枢纽节点模式
• 图42：公路物流枢纽建设提升物流供应链效率
• 图43：国际航空枢纽美国孟菲斯机场航线即为轴幅式
• 图44：2020年1月1日起全国487个高速省界收费站全部撤销
• 图45：90%以上旅客在湖南高速服务区停留时间超过10分钟
• 图46：宁沪高速服务区租赁收入情况
• 图47：四川成渝服务区租赁及经营收入情况
• 图48：2020年“五一”携程出行用户57%为90后
• 图49：80后及00后2019年在线自驾游市场主力军
• 图50：日本东京羽生服务区
• 图51：沪宁高速无锡梅村服务区
• 图52：山东高速此前10年股价增长主要靠EPS拉动
• 图53：高速行业公司整体价值成长框架
• 图54：我国全国收费公路通行费收入稳步增长
• 图55：SW高速II板块毛利率稳定在40%-50%
• 图56：SW高速II板块每股收益13-19年复合增速
• 图57：《国家公路网规划（2013-2030)》普通国道布局
• 图58：《国家公路网规划（2013-2030）》国家高速布局
• 图59：1H20新冠疫情影响下SW高速II板块经营现金流体现出超预期韧性
• 图60：道路运输业新建投资额远高于改建
• 图61：1年期贷款市场报价利率逐渐走低
• 图62：SW高速公路II有息负债综合成本逐渐走低
• 图63：此前压制高速公路板块估值的三大痛点
• 图64：山东高速2017年8月开始剥离房地产业务
• 图65：基础设施REITs简明架构图
• 图66：上海机场PE(TTM)随非航收入占比提升
• 图67：头部高速公路企业控股路产里程加权平均剩余年限
• 图68：宁沪高速过去10年股价与每股分红正相关
• 图69：长江电力过去10年PE估值与股利支付率正相关
• 图70：招商公路2019年营业收入结构
• 图71：招商公路营收15-19年复合增速
• 图72：招商公路归母净利润复合增速
• 图73：招商公路路产管控项目覆盖范围广阔
• 图74：山东高速济青路通行费收入情况

表格亮点

• 表1：A股高速板块头部公司近5年股利支付情况及分红政策
• 表2：《收费公路管理条例》及征求意见稿中对经营性公路的重要表述
• 表3：三种路产来源对比
• 表4：未来5年中国可能仍是全球最大的公路运输市场
• 表5：公路收购决策程序概览
• 表6：招商公路A股上市以来路产并购情况
• 表7：西班牙公路龙头Abertis跨境路产并购投资之路
• 表8：成立联合体收购土耳其北卡尔马拉高速51%股权股比安排
• 表9：《收费公路管理条例（征求意见稿）》关于新建及改扩建路产经营期限相关表述
• 表10：部分高速上市企业路产收费到期一览
• 表11：部分省份对新建及改扩建高速公路收费标准有所提升
• 表12：山东高速路产到期时间情况
• 表13：近年智慧交通相关政策梳理
• 表14：2020年以来各地智慧公路建设相关政策文件出台情况
• 表15：日本主要高速公路企业服务区销售体量较大
• 表16：我国主要高速公路服务区经营管理模式汇总
• 表17：新冠肺炎疫情防控和复工复产涉及交通运输业贷款政策相关表述
• 表18：部分上市路企逐步剥离非相关多元化业务
• 表19：东南沿海成熟高速车流量情况及SW高速公路II板块有息负债成本情况
• 表19：部分高速上市企业路产收费到期一览
• 附表：高速公路板块重点标的盈利预测及估值