2020年债市回眸与思考：疫情下先甜后苦的一年-20201217-华泰证券-20页_1022kb

2020年债券市场总结

核心内容

2020年是中国债券市场经历剧烈波动的一年，新冠疫情成为全年市场运行的主线。这一年被描述为“先甜后苦”，债市在初期因流动性宽松和政策支持而快速上涨，随后因疫情拐点、经济复苏、货币政策转向等因素逐步调整，最终因信用违约事件引发市场恐慌。

主要观点

• 疫情冲击与市场反应：新冠疫情在年初引发债市行情，导致十年国债收益率快速下行，市场表现出对避险资产的偏好。
• 流动性危机：疫情和原油价格战双重冲击下，全球金融市场出现流动性危机，美元指数快速上升，LIBOR-OIS利差扩大。
• 货币政策调整：随着疫情缓解和经济复苏信号出现，央行逐步收紧流动性，降准预期落空，市场对货币政策转向产生强烈反应。
• 信用违约事件：年底信用风波，尤其是华晨和永煤的违约，打破了市场对国企信用的信仰，引发投资者恐慌，对利率债造成冲击。
• “固收+”产品崛起：信用违约后，“固收+”产品因良好的收益表现成为市场关注的焦点，填补了传统理财产品的空白。

关键信息

一、2020年债市阶段划分

1. 第一阶段：疫情爆发，债牛加速

   • 疫情爆发后，债市因流动性宽松和配置需求上升而快速下行，十年国债收益率一度突破2.5%。
   • 央行超储利率下调，打开利率走廊下限，推动利率债收益率下行。
   • 4月成为债市共振最好的时点，十年国债收益率进一步下探至2.48%。

2. 第二阶段：三周期拐点，货币政策收敛

   • 疫情、基本面和政策出现拐点，债市开始调整。
   • 5月后，特别国债发行、流动性边际收紧、风险偏好上行等因素导致利率震荡上行。
   • 7月，债市对利空钝化，出现反弹，十年国债收益率回到2.85%。

3. 第三阶段：供给压力，存单成为梗阻

   • 8月开始，供给压力加剧，存单利率上升，压制债市表现。
   • 十年国债收益率最高上行至3.17%，市场波动加剧。
   • 9月央行加大MLF投放，缓解流动性紧张，存单利率开始下行。

4. 第四阶段：信用风波，市场震荡

   • 信用违约事件频发，尤其是华晨和永煤违约，引发市场恐慌。
   • 信用利差大幅走扩，一级市场取消发行增加，二级市场出现流动性冲击。
   • 央行通过“组合拳”稳定市场，利率债收益率有所回落，但信用市场仍面临压力。

二、影响因素分析

• 疫情：初期推动债市上涨，后期影响市场情绪和经济复苏节奏。
• 货币政策：从宽松到收敛，政策转向对市场情绪产生显著影响。
• 经济数据：出口、工业增加值、PMI等指标显示经济逐步修复，但复苏节奏与市场预期存在偏差。
• 信用风险：国企违约事件打破市场信心，引发流动性危机。
• 外资行为：在特定时点对市场产生主导作用，增加市场不确定性。

三、市场变化与趋势

• 收益率曲线变化：从陡峭走向熊平，再到震荡，市场对利率的定价逻辑不断变化。
• 产品转型：摊余成本法债基在年初大量发行，而“固收+”产品在年底成为市场焦点。
• 流动性变化：结构性存款压降导致存单利率上升，但年底存单利率开始拐头向下，缓解债市压力。

风险提示

• 年底债市仍有不确定性：资金面扰动因素增多，市场可能面临新的波动。
• 外资行为超预期：外资可能在个别时点主导市场走势，增加不确定性。

总结

2020年债券市场经历了从宽松到收敛、从繁荣到动荡的全过程，疫情、政策、经济、信用等多重因素交织影响市场走势。尽管市场在年初表现出强劲的配置需求，但随着疫情控制、经济复苏和政策转向，债市逐步调整。信用违约事件成为压垮市场信心的最后一根稻草，但也推动了“固收+”产品的发展。面对2021年的市场展望，投资者需关注GDP增速、社融趋势以及政策回归常态的可能性，同时警惕市场不确定性带来的风险。