固定收益专题报告：港口行业债券怎么看？-20210203-中泰证券-30页_1022kb

报告摘要

港口行业债券分析总结

核心内容

港口行业作为我国重要的综合交通运输枢纽，具有较强的公共产品属性，其经营特点包括周期性波动、政策敏感、区域分化、资本密集型和规模经济性。港口企业的核心业务包括货物的装卸、堆存、搬运以及船舶停靠，其盈利模式主要依赖于装卸费率、吞吐量和固定成本。随着行业多元化发展，港口企业逐渐涉足物流、仓储、贸易和金融等领域，但整体盈利能力仍面临挑战。

主要观点

行业盈利空间收窄：近年来港口货物吞吐量增速放缓，盈利增长空间受限。尽管2020年疫情对行业造成冲击，但多数港口企业已进入稳定运营阶段，信用资质未受重大影响。
投资与回报率：港口行业长期投资维持高位，但资产回报率增速放缓，主要集中在1.9%-2.5%之间，盈利能力明显弱化。
竞争格局分化：港口行业竞争格局趋于固化，但随着资源整合、收费市场化和集疏运条件改善，企业分化加速，规模性特征愈加明显。
债券发行情况：截至2021年1月29日，共有38家港口企业发债，存续债券227只，总规模达1960.7亿元，其中38%为城投债，债券期限以中短期为主，存在一定的短期兑付压力。
经营风险：需关注腹地经济、经营竞争力和资产规模。腹地经济总量和外贸水平决定吞吐量上限，经营竞争力体现在功能定位、吞吐量及货种结构上，资产规模则反映企业综合实力。
财务风险：需关注盈利能力、获现能力、偿债能力、资本结构及融资成本。盈利能力受非贸易业务毛利率、EBITDA利润率和总资产报酬率影响，获现能力则通过经营性现金净流量和现金收入比衡量。

关键信息

行业特点

周期性波动：港口行业与宏观经济和对外贸易密切相关。
政策敏感性：受港口行业政策及下游行业政策影响显著。
区域分化：港口分为沿海和内河，沿海港口按地理位置划分为五大港口群，各港口群货物吞吐量分化明显。
资本密集型：建设成本高，固定资产折旧占比较高，投资回报率低。
规模经济性：吞吐量越大，平均成本越低，规模化是获得成本优势的关键。

债券分析

发债主体：主要分布在沿海地区，以国有企业为主，主体评级以中高等级为主。
债券类型：以中期票据和公司债为主，占存量规模的57.4%。
存续债券：中短期限为主，约78.87%的债券剩余期限在3年以内。
城投债占比：约38%，反映行业与地方政府的密切关系。
新发债券：2020年新发债券162只，发行金额1145.82亿元，期限集中于3年以内，部分为疫情防控债。

经营风险分析

腹地经济：港口所在省市GDP和进出口总额是衡量腹地经济的重要指标。
经营竞争力：港口功能定位、吞吐量及货种结构是影响竞争力的关键因素。
资产规模：总资产规模大、非流动资产占比高，反映企业实力。

财务风险分析

盈利能力：关注非贸易业务毛利率、EBITDA利润率和总资产报酬率。
获现能力：经营性现金净流量和现金收入比是关键指标。
偿债能力：短期偿债能力关注经营现金流动负债比和现金短期债务比，长期偿债能力关注EBITDA利息倍数和全部债务/EBITDA。
资本结构：债务资本比率和资产负债率是重要考量因素，融资成本也需关注。

风险提示

全球新冠疫情持续时间超预期。
全球贸易修复低于预期。
信用融资环境收紧。
数据采集不完整。
信评模型存在缺陷。

图表目录

图表3：我国GDP及进出口增速与吞吐量呈现较强相关性。
图表6：环渤海、长三角共占我国69%货物吞吐量。
图表13：港口投资规模与行业平均总资产报酬率。
图表14：2018-2020年我国前十大货物吞吐量港口排名。
图表15：现阶段各港口整合进度。
图表17：发债主体大多分布在沿海地区。
图表18：发债主体评级以中高等级为主。
图表19：存续债多为中票和公司债。
图表20：38%港口企业存续债为城投债。
图表21：按行权计港口存续债未来到期分布。
图表22：存量债不同行权估值区间规模和数量分布。
图表23：2020年新发债券发行金额期限分布。
图表24：港口行业信用分析框架。
图表25：2020年港口发债主体所在省份经济发展情况。
图表26：2019年各港口企业经营竞争力比较。
图表27：2019年度发债主体经营货种结构。
图表28：2019年港口发债主体总资产及主要科目规模。

总结

港口行业在宏观经济和政策导向下具有一定的发展韧性，但盈利空间有限，投资回报率偏低，行业面临短期兑付压力。随着政策推动和资源整合，行业格局分化加剧，重点枢纽港和干线港更具竞争优势。对于港口企业债券，需重点关注其腹地经济、经营竞争力和资产规模等经营风险，以及盈利能力、获现能力、偿债能力、资本结构及融资成本等财务风险。整体而言，港口行业债券投资需谨慎评估，关注行业发展趋势和企业信用资质变化。

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