深度报告-20230628-东方证券-蒙娜丽莎-002918.SZ-蒙娜丽莎首次覆盖_B端C端兼顾发展_高质发展继续成长_25页_828kb

🏢 核心观点

• 行业分析：中国瓷砖行业规模承压，但正经历提质增效阶段，煤改气、精装房集采推动行业集中度提升。政策引导与“双碳”目标加速淘汰落后产能，渠道变革和单品渗透推动龙头成长（参考美国莫霍克轨迹：渠道占优-品类渗透-海外并购）。

• 公司概况：蒙娜丽莎（002918.SZ）为A股陶瓷行业首家上市公司，股权集中，研发能力强，2022年研发投入23亿元（占比102%），产品定位高端（2021年市占率为20%），2021年推出岩板、抗菌陶瓷等新品，毛利率保持行业前列。

🧪 产品与研发

• 产品结构：以瓷质有釉砖为核心（71.5%收入），推高毛利率品类包括岩板、高强超韧陶瓷板等。“研发驱动+品类丰富”策略显著，2022年研发投入23亿元，研发人员占比102%，专利数675项。

• 产能扩张：广东基地西樵37条产线+广西藤县二期待投产（总产线41条），2020年起密集投产，保障高端产品供应及柔性生产能力。

🚀 渠道与销售

• 双轮驱动模式：工程渠道与零售渠道并行，2022年工程收入占比略升（部分得益于与万科、保利合作）。零售渠道下沉至三四线城市，门店数超4620家（2021年底），提升对非新房需求覆盖。

• 营销支持：“四大广告策略”（大户外、大信息、大支持、大形象）覆盖线上抖音、线下高铁站，2022年工程收入逆势增长（YoY-9%）显示抗周期能力。

⚙️ 资本开支与仓储升级

• 智能仓储布局：为适应SKU膨胀和终端密度提升，2023年起建设智能仓，预计减少140万平方米传统仓库租赁，年节省租金1.65亿，实现作业无人化与库存优化。

💰 盈利预测与投资建议

• EPS预测：2023-2025年EPS分别为1.19元、1.41元、1.63元，同比增长2351%、177%、149%。毛利率中枢达303%-312%。

• 目标估值：给予2023年18XPE，对应目标价2142元。

• 初步评级：首次覆盖“买入”，反映对行业需求回暖与技术迭代的乐观预期（重点在渠道控制型需求复苏和产能出清驱动增长）。

⚠️ 风险提示

• 房地产竣工修复慢于预期；
• 新增产能消化不足；
• 原材料价格波动；
• 政策变动带来的行业格局变化（如淘汰标准调整）；
• 应收账款回收风险（2022年已计提坏账准备56亿元）。