供给侧改革系列报告之四十四_掘金山西国改_58页_2mb

山西国企改革与资产注入分析总结

核心内容

山西国企改革在2017年进入关键阶段，省政府明确提出“三个凡是”的改革方向，即凡是能够通过股改独立上市的就独立上市，凡是能装进既有上市公司的逐步装进上市公司，凡是二者皆不能的则考虑逐步退出。改革目标是激发企业活力，推动体制机制变革，释放企业潜力。

山西共有38家上市公司，其中20家为省国资委下属，占比47%。这20家企业成为山西国企改革资本运作的主要平台，特别是煤炭类资产注入的主力。目前，山西已形成七大煤炭集团，涵盖主要煤炭资源，集团资产证券化率较低，存在较大的注入空间。

主要观点

• 改革力度空前：山西国企改革是全国重点推进的“第一方阵”，改革措施涵盖资产注入、机制优化和资本运作等多个方面。
• 资产注入是关键：资产注入是山西国企改革的重要手段，通过将优质煤炭资产注入上市公司，提升其盈利能力和估值水平。
• 重点推荐企业：根据资产注入潜力和EPS增厚幅度，推荐排序为山煤国际、西山煤电、阳泉煤业、潞安环能、大同煤业。
• 估值与盈利潜力：山煤国际估值最低，仅为5倍P/E，而西山煤电和大同煤业的EPS增厚幅度最大，分别为192%和100%。
• 煤炭集团资产丰富：各煤炭集团拥有大量优质煤矿和产能，但目前多数未注入上市公司，未来资本运作空间巨大。

关键信息

一、山西国企改革背景

• 山西国企改革已探索多年，但当前面临诸多挑战，如“一煤独大”、股权结构单一、产业链短、管理粗放等。
• 改革旨在推动企业向现代企业制度转型，提升经营效率和市场竞争力。
• 改革目标明确，强调“资产证券化”和“市场化运作”，并要求18家国有控股上市公司每年在资本市场上有动作。

二、七大煤炭集团及资产注入前景

• 同煤集团：拥有1.6亿吨煤炭产能，其中14966万吨为生产矿井，主要矿井集中在晋北地区。集团拥有大同煤业和漳泽电力两家上市公司，电力资产可能注入漳泽电力。
• 焦煤集团：全国最大的炼焦煤生产企业，拥有107座矿井，2016年原煤产量达9151万吨，炼焦精煤产量4312万吨。旗下西山煤电、山西焦化、南风化工为上市公司，优质焦煤矿井有望注入西山煤电。
• 阳煤集团：拥有约8000万吨煤炭产能，旗下阳泉煤业、阳煤化工、太化股份为上市公司，优质煤矿有望注入阳泉煤业。
• 潞安集团：拥有约8000万吨煤炭产能，旗下潞安环能为上市公司，优质煤矿和高硫煤清洁利用项目可能注入上市公司。
• 山煤集团：拥有约3000万吨煤炭产能，旗下山煤国际为上市公司，注入潜力较大。
• 晋煤集团：以无烟煤为主，旗下蓝焰控股为上市公司，但煤炭和化工业务尚未注入。
• 晋能集团：整合运销集团与国际电力集团，拥有60座矿井和8座电厂，但煤炭业务尚未上市。

三、资产注入推荐排序及理由

四、风险提示

• 国改进展低于预期，可能影响资产注入节奏。
• 资产注入过程中可能面临政策不确定性、市场波动和企业治理问题。

图表与数据

• 图表1：山西省属国企名录，展示各集团及其下属企业。
• 图表2：山西焦煤集团核心组织结构，显示其下属子公司及业务分布。
• 图表3：上市煤企资产负债率2016年均值为57%。
• 图表4：潞安环能原煤产量占比。
• 图表5：潞安环能营业收入占比。
• 图表6：公司控股股东和实际控制人持股情况。
• 图表7：集团下属业务板块示意图。
• 图表8：煤炭行业历史PE Band。
• 图表9：煤炭行业历史PB Band。

重点公司财务指标

资产注入方案猜想

同煤集团

• 资产估值：集团资产规模约574亿元，所有者权益约199亿元，按1.3倍PB估值，资产价值约260亿元。
• 注入方式：可能通过定增和部分现金对价进行资产注入，避免导致控股权丧失。
• EPS影响：预计2018年注入后EPS将由0.28增至0.82，增厚192%。

焦煤集团

• 资产注入：优质焦煤矿井有望注入西山煤电，提升其EPS和盈利能力。
• EPS测算：注入后，西山煤电2018年EPS有望从0.28增至0.82，增厚192%。

阳煤集团

• 资产注入：优质煤矿和煤电一体化项目有望注入阳泉煤业，提升其估值和盈利能力。
• EPS测算：预计注入后EPS增厚幅度为86%。

潞安集团

• 资产注入：优质煤矿和高硫煤清洁利用项目有望注入潞安环能，提升其EPS和估值。
• EPS测算：预计注入后EPS增厚幅度为86%。

总结

山西国企改革正迎来关键阶段，资产注入成为核心手段之一。通过将优质煤炭资产注入上市公司，有望显著提升其盈利能力和估值水平。重点推荐山煤国际、西山煤电、阳泉煤业、潞安环能和大同煤业，这些企业具备较高的资产注入潜力和EPS增厚空间。同时，改革过程中需关注政策进展和市场变化，以降低潜在风险。