煤企国改系列报告一：煤企国改：新山能成立，“期权+”模式下兖煤益几何_17页_2mb

煤企国改：新山能成立，“期权+”模式下兖煤利润几何

核心内容

本报告分析了山东能源集团（新山能）成立对兖州煤业的影响，重点探讨其在“期权+”模式下可能带来的利润提升及估值变化。报告认为，新山能的成立标志着山东省煤炭行业顶部整合完成，未来将通过自上而下的混改方式推进国企改革，兖州煤业作为新山能旗下最重要的上市平台，将直接受益于集团改革带来的红利。

主要观点

1. 新山能成立背景

• 山东能源集团与兖矿集团于2020年7月完成战略重组，合并后成为国内第二大煤炭企业。
• 合并前，山东煤炭行业由七大集团组成，山能集团作为整合平台，推动了省内煤企的整合。
• 本次合并为省属煤企资产上市提供了平台，是实现国企混改的重要途径。

2. 兖州煤业受益因素

2.1 分红率提升

• 山能集团与兖矿集团合并后，母公司报表流动性趋紧，预计会推动兖州煤业提高分红率。
• 国家能源集团的合并经验表明，当母公司流动性下降时，旗下上市公司有意愿提高分红率。
• 兖州煤业近三年平均股利支付率为34.18%，低于中国神华和国电电力，存在较大提升空间。

2.2 资产注入预期

• 兖州煤业将作为新山能资产注入的主要窗口，预计可注入资产约为2882.04亿元。
• 资产证券化率预计可达65%，可注入资产平均ROA为3.9%，其中新矿集团、枣矿集团、淄矿集团等资产ROA较高，约为4.6%。
• 通过资产注入，兖州煤业预计可实现128亿元的利润增量，其中87亿元为平价收购带来的增量，不改变EPS；41亿元为提升注入资产盈利能力带来的增量，可提升EPS约21%。

2.3 股利支付率与PE正相关

• 股利支付率的提升通常会对兖州煤业的PE产生正向影响。
• 历史数据显示，兖州煤业在股利支付率提升期间，PE显著上升，且提升倍数较高（最小为1.79倍）。

2.4 双“期权”价值提升

• 新山能的成立为兖州煤业带来两个“期权”：分红率提升与资产注入。
• 分红率提升对应PE增长，资产注入对应EPS增长，两者协同作用将推动兖州煤业价值重估。

关键信息

• 新山能成立后，其煤炭产量将升至全国第二位，营业收入和利润在山东省内均为第一。
• 兖州煤业是新山能旗下主要的上市平台，其市值为A股煤炭行业第四，具有较强的市场地位。
• 资产注入预计带来128亿元的净利润增量，其中41亿元来自提升注入资产盈利能力。
• 股利支付率提升具有确定性，预计未来将显著高于当前水平。
• PE提升与股利支付率正相关，历史数据显示提升倍数较高。
• 风险提示：煤炭价格波动、相关政策变动可能影响预期。

行业重点公司盈利预测与评级

行业评级体系

• 公司投资评级：
  • 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
  • 推荐：相对强于市场基准指数收益率5%~15%；
  • 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%；
  • 回避：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。
• 行业投资评级：
  • 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；
  • 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%；
  • 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

总结

新山能的成立标志着山东省煤炭行业顶部整合完成，兖州煤业作为核心上市平台，将受益于集团改革带来的分红率提升与资产注入双重利好。通过资产注入和盈利提升，兖州煤业预计可实现115%的净利润增长和21%的EPS提升。报告认为，兖州煤业未来价值将重新被市场认可，但需关注煤炭价格波动及政策变化等风险因素。