2017-有色金属：再谈电解铝，仰望“新”周期_25页-2mb

铝行业供给侧改革分析总结

核心内容

本文围绕电解铝行业供给侧改革展开分析，重点讨论了政策推进情况、供需变化趋势、成本上升背景以及行业特点。通过梳理相关政策和市场动态，认为铝行业正经历一个从“政策预期博弈”向“成本抬升周期”的转变。在供给侧改革的背景下，铝行业将迎来结构性调整，部分企业将因合规成本、环保成本和税费调整而面临成本上升，而合规化程度高的企业将受益。

主要观点

1. 市场预期反复

   • 铝板块的市场预期经历了从乐观到悲观再到回暖的过程。
   • 新疆和魏桥等企业的减产事件成为市场的“锚”事件，促使市场对供给侧改革的预期有所升温。
   • 市场对铝供给侧改革的热度有所降温，但政策仍在稳步推进。

2. 供给侧改革的“三化”方向

   • 产能合规化：通过清理违规产能、产能置换等方式实现合规化。
   • 外部成本内部化：环保督查、税费补缴等政策促使企业承担更多社会成本。
   • 竞争平等化：通过规范自备电厂、统一电力成本等手段，实现更公平的竞争环境。

3. 成本持续抬升的“新”周期

   • 铝行业因高耗能和高污染特性，供给侧改革将推动成本上升。
   • 电解铝生产成本将因合规成本、环保成本和税费调整而上升，特别是对自备电厂企业影响较大。
   • 预焙阳极供应受限，进一步制约电解铝生产，推动铝价上涨。

4. 供需边际改善

   • 在2017年三季度和四季度，预计出现季度性的供不应求。
   • 四季度因采暖季限产，供需缺口可能扩大至42万吨。
   • 新增产能受限，未来三年年均合规新增产能不足200万吨，难以匹配需求增长。

5. 行业特点

   • 铝行业具有高耗能、高污染、重资本的特点，但需求增速高于GDP增速。
   • 铝行业集中度高于钢铁和煤炭行业，但民营企业占比高，政策执行难度较大。
   • 铝材出口以低附加值为主，国内生产成本低，但出口带来环境负担。

关键信息

• 不合规产能：当前国内电解铝在产产能约3809万吨，其中约400万吨为不合规产能，主要集中在新疆、山东和内蒙古。
• 产能指标交易：截至2017年5月中旬，国内已交易产能指标约223.55万吨，剩余可交易指标约286.9万吨。
• 预焙阳极供应：由于环保限产，预焙阳极开工率难以提升，供应受限，进一步推动电解铝成本上升。
• 海外铝市：海外铝市场供需偏紧，铝价持续升水，进口补充缺口成本较高。
• 政策执行：供给侧改革政策持续推进，但尚未完全落地，市场对政策的敏感度有所降低。
• 成本结构：电解铝生产成本中，电力费用占比较大，自备电厂企业因未缴纳相关税费，成本较低。
• 企业表现：神火股份、云铝股份、南山铝业和中国铝业被重点推荐，因其合规化程度高、环保状况好、原料自给率高。

风险提示

• 铝供给侧改革不达预期。
• 环保督查力度不达预期。
• 下游需求不达预期。

重点推荐企业

图表目录

• 图表1：今年以来铝板块行情走势
• 图表2：5月以来中国铝业、云铝股份的累计涨幅略落后于有色金属指数
• 图表3：铝供给侧改革代表性文件列表
• 图表4：截止2017年5月15日，国内产能置换指标已交易223.55万吨
• 图表5：当前可供交易电解铝指标约286.9万吨（阿拉丁测算）
• 图表6：伊电集团6月23日发布求购50万吨电解铝产能置换指标信息
• 图表7：海外铝持续升水
• 图表8：美国原铝产量持续下滑
• 图表9：今年以来LME铝价表现要强于上期所铝价
• 图表10：电解铝库存仍处于高位
• 图表11：电解铝日产数据持续增加
• 图表12：今年二季度电解铝吨利润水平有所上升
• 图表13：氧化铝缺口和氧化铝价格
• 图表14：预焙阳极价格在不断升高
• 图表15：铝行业近期政策动态
• 图表16：新疆电解铝运行情况（截止2017年6月份）
• 图表17：我国历年电解铝产量
• 图表18：我国淘汰落后产能任务完成量
• 图表19：广西电解铝产能情况（截止2017年6月）
• 图表20：电解铝不合规产能概算
• 图表21：电解铝不合规产能分布情况
• 图表22：2+26+3城环保限产对电解铝的影响
• 图表23：电解铝季度供需平衡
• 图表24：海外电解铝新增项目情况
• 图表25：海外原铝产能缩减情况
• 图表26：有色及钢铁行业吨能耗
• 图表27：2016年中国大陆发电装机容量构成
• 图表28：铝材进口均价显著高于铝材出口均价
• 图表29：国内电解铝产能及开工率变化
• 图表30：部分铝上市公司ROE对比
• 图表31：国内电解铝供需平衡表
• 图表32：较陡峭的电解铝现金成本曲线
• 图表33：国内电解铝历年减产规模
• 图表34：各行业国有企业产量占总产量之比
• 图表35：电解铝行业集中度高于钢铁和煤炭行业
• 图表36：电解铝下游需求结构
• 图表37：电解铝行业需求增速
• 图表38：多维度整治电解铝行业乱象
• 图表39：缺指标的实际在建或建成未投产项目指标统计