20170705-华泰证券-有色金属：再谈电解铝，仰望“新”周期_25页_1mb

铝行业供给侧改革与成本抬升分析

核心内容

本报告聚焦于中国铝行业的供给侧改革进展及对行业成本和供需格局的影响，分析了市场预期的变化、政策执行的阶段性进展以及未来行业趋势。

主要观点

• 市场预期波动：铝行业预期经历了从乐观到悲观再到回暖的多次变化，但市场对供给侧改革的反应仍显迟缓。
• 供给侧改革“三化”：改革将围绕“产能合规化、外部成本内部化、竞争平等化”三大方向展开，旨在推动行业向更规范、环保、公平的方向发展。
• 成本抬升周期：供给侧改革将带来成本上升，尤其是环保和合规要求，对铝价形成支撑。
• 供需边际改善：三季度和四季度预计出现供不应求现象，且预焙阳极供应受限可能加剧供需矛盾。
• 国企优势显现：合规化程度高、环保状况好的国企在成本竞争力方面更具优势，建议关注神火、云铝、南山和中铝等企业。

关键信息

供给侧改革进展

• 政策推动：自2017年起，中央和地方政府出台多项政策，包括环保督查、产能合规化、自备电厂清理等，明确清理范围和推进时间表。
• 违规产能清理：截至2017年6月，国内约有400万吨在产产能为不合规产能，主要集中在新疆、山东和内蒙古。
• 产能指标稀缺：国内电解铝产能指标交易总量约223.55万吨，剩余可交易指标不足300万吨，产能指标稀缺成为制约新增产能的关键因素。
• “锚”事件：新疆嘉润和山东魏桥的减产成为供给侧改革的重要信号，但影响有限，显示政策执行仍需时间。

供需格局变化

• 季度性供需缺口：在中性假设下，三季度供需缺口达5万吨，四季度扩大至42万吨，显示供需边际改善。
• 库存高位：尽管库存处于高位，但其季度性累库现象表明，四季度可能面临供不应求。
• 海外铝市紧张：海外铝市场持续升水，且产能缩减，对国内铝价形成支撑。

成本结构变化

• 电耗与税费影响：电解铝生产高度依赖电力，电耗占全社会用电的7.4%，且部分企业因自备电厂未缴税费，成本显著低于其他企业。
• 预焙阳极价格上涨：由于环保限产，预焙阳极供应受限，价格持续上涨，进一步抬升电解铝成本。

行业特点与影响

• 高耗能与低附加值：电解铝是高耗能、高污染行业，出口多为低附加值产品，对国内环境造成压力。
• 开工率与产能扩张：虽然开工率较高，但产能扩张速度超过需求增长，导致行业过剩。
• 行业集中度高：电解铝行业集中度高于钢铁和煤炭，且民企占比较高，政策执行难度较大。

投资建议

• 重点推荐企业：神火股份、云铝股份、南山铝业、中国铝业等，因其合规化程度高、环保状况好、原料自给能力强。
• 投资逻辑：供给侧改革推动成本抬升，行业进入“新”周期，建议关注成本竞争力提升和业绩弹性。

风险提示

• 供给侧改革不达预期
• 环保督查力度不达预期
• 下游需求不达预期

图表与数据支持

• 图表1：铝板块行情走势
• 图表2：中国铝业、云铝股份涨幅略落后于有色金属指数
• 图表3：供给侧改革代表性文件列表
• 图表4：产能置换指标交易情况
• 图表5：可供交易电解铝指标约286.9万吨
• 图表6：伊电集团求购50万吨产能置换指标
• 图表7：海外铝持续升水
• 图表8：美国原铝产量持续下滑
• 图表9：LME铝价强于上期所铝价
• 图表10：电解铝库存高位
• 图表11：电解铝日产数据持续增加
• 图表12：电解铝吨利润水平上升
• 图表13：氧化铝缺口和价格
• 图表14：预焙阳极价格持续上涨
• 图表15：铝行业近期政策动态
• 图表16：新疆电解铝运行情况
• 图表17：电解铝历年产量
• 图表18：淘汰落后产能任务完成量
• 图表19：广西电解铝产能情况
• 图表20：电解铝不合规产能概算
• 图表21：不合规产能分布
• 图表22：环保限产对电解铝的影响
• 图表23：电解铝季度供需平衡
• 图表24：海外电解铝新增项目情况
• 图表25：海外原铝产能缩减情况
• 图表26：有色及钢铁行业吨能耗
• 图表27：中国大陆发电装机容量构成
• 图表28：铝材进口均价高于出口均价
• 图表29：国内电解铝产能及开工率变化
• 图表30：部分铝上市公司ROE对比
• 图表31：电解铝供需平衡表
• 图表32：电解铝现金成本曲线
• 图表33：电解铝历年减产规模
• 图表34：国有企业产量占比
• 图表35：电解铝行业集中度
• 图表36：电解铝下游需求结构
• 图表37：电解铝需求增速
• 图表38：铝行业政策动态
• 图表39：缺指标的在建或建成未投产项目

总结

铝行业供给侧改革正处于关键阶段，政策执行虽有延迟，但其影响已逐步显现。随着不合规产能的逐步清理和环保限产政策的实施，铝价有望持续上涨，而合规化程度高、环保状况好的国企将更具竞争力。投资者应关注行业成本变化和供需趋势，把握市场机会。