有色金属_再谈电解铝_仰望_新_周期_22页_2mb

有色金属行业研究报告总结

核心内容

本报告聚焦于中国铝行业的供给侧改革进展、行业供需变化、成本结构以及政策对市场的影响，旨在分析铝行业进入“成本抬升周期”的可能性，并为投资者提供关注重点和推荐方向。

主要观点

1. 市场预期反复：铝行业经历了从悲观到回暖的多次预期转换，但市场反应相对钝化。
2. 供给侧改革持续推进：政策从中央到地方持续推进，明确清理范围和时间节点，改革进程虽慢但不会缺席。
3. “三化”改革路径：铝供给侧改革需实现“产能合规化、外部成本内部化、竞争公平化”，这是行业变革的系统性方案。
4. 季度性供需缺口：2017年三季度至四季度将出现明显的供需缺口，预焙阳极供应受限将对电解铝生产造成掣肘。
5. 成本抬升趋势：合规化和环保政策将导致企业成本上升，而国企因相对合规和环保优势，具备成本竞争力提升的潜力。
6. 海外铝市紧张：海外铝市场供需偏紧，升水持续，无法有效补充国内缺口。
7. 行业特性与挑战：铝行业具有高耗能、高污染、低附加值的特点，且民企占比高，改革执行难度较大。

关键信息

1. 行业现状与改革背景

• 铝行业存在大量不合规产能，约400万吨，占在产产能的10%。
• 2017年4月发改委等多部门联合发布656号文，明确电解铝供给侧改革的清理标准和时间表。
• 新疆、山东、内蒙古等地成为改革重点区域，部分企业如魏桥、新疆嘉润已明确减产。

2. 供需变化

• 2017年三季度和四季度预计出现供需缺口，分别为5万吨和42万吨。
• 2017年电解铝产量预计为3547.8万吨，而需求增长较快，供需平衡持续收紧。
• 海外铝市供应弹性有限，无法有效补充国内缺口。

3. 成本变化

• 预焙阳极因环保限产，开工率难以提升，价格持续上涨，成为电解铝成本的主要制约因素。
• 电解铝指标交易价格超过2000元/吨，合规成本和环保成本显著上升。
• 电解铝企业因合规化和环保压力，吨成本可能上升近千。

4. 政策影响

• 环保督查、用水限制、自备电厂清理等多维度政策逐步实施，对铝行业形成系统性影响。
• 政策执行并非一步到位，而是逐步推进，部分企业仍处于“安全窗口期”。
• 未来政策细化至企业层面，将对产能进行更严格的控制。

5. 企业表现与推荐

• 重点推荐企业：神火股份、云铝股份、南山铝业、中国铝业。
• 投资逻辑：合规化程度高、环保状况好、原料自给能力强的国企更受益于供给侧改革。
• ROE与业绩弹性：部分企业ROE表现优于行业均值，且在供给侧改革下有望提升业绩弹性。

风险提示

• 铝供给侧改革不达预期
• 环保督查力度不达预期
• 下游需求不达预期

行业特点

1. 高耗能与低附加值：电解铝单吨电耗达13500度，且出口多为低附加值产品。
2. 无序扩张：行业产能扩张速度高于需求增长，导致产能过剩。
3. 产业关联度高：铝行业对电力、环保、煤炭等行业影响较大。
4. 集中度高于钢铁与煤炭：电解铝行业集中度高于钢铁和煤炭，国企占比显著。
5. 需求增速快：电解铝需求增速显著高于GDP增速，具备长期增长潜力。

未来展望

• 铝行业将进入成本抬升周期，政策执行将逐步显现效果。
• 需求端的持续增长与供给侧的收缩将推动铝价上涨。
• 市场对供给侧改革的热度已降温，但政策仍在推进，需关注6月30日地方核查后的政策细化。

总结

铝行业正经历一场系统性的供给侧改革，政策从中央到地方持续推进，行业特性决定了改革的复杂性和长期性。随着不合规产能逐步清理和环保成本上升，行业将面临成本抬升周期，国企在合规和环保方面具备优势，有望受益于改革。四季度将出现季度性供需缺口，铝价有望继续上涨，同时企业间的竞争格局将发生变化，合规性高的企业更具投资价值。