20210412-天风证券-京东健康-06618.HK-从行业红利逐步释放看京东健康成长空间_29页_3mb

京东健康（06618）总结

核心内容

京东健康是中国领先的互联网医疗健康平台，成立于2019年，从京东集团拆分独立运营。公司业务涵盖零售药房和在线医疗健康服务，通过自营、线上平台和全渠道布局，构建了完整的“互联网+医疗”产业生态。2017-2020年，公司收入分别为56亿、82亿、108亿和194亿元，收入增速分别为46.4%、31.7%、78.8%和79%。2020年，公司实现盈利，并在行业竞争中占据领先优势。

主要观点

• 政策与市场环境支持：中国老龄化趋势明显，互联网医疗行业处于政策红利期，疫情进一步推动行业数字化发展。预计到2025年，中国互联网医疗市场规模将达到9420亿元，线上医保支付政策逐步放开，为行业带来增长机遇。
• 医药电商与在线医疗双轮驱动：京东健康依托京东集团的供应链与物流优势，推动医药电商快速发展。同时，公司通过慢性病管理、在线问诊等在线医疗服务，逐步构建“医+药”商业闭环，提升用户粘性和服务价值。
• 业务模式优势：京东健康通过自营、平台和全渠道协同运营，实现了高效的供应链流转和用户服务。公司拥有强大的物流体系和广泛的用户基础，为业务增长提供支撑。
• 行业竞争格局：在“三分天下”的竞争格局中，京东健康凭借其独特的运营模式和强大的平台支持，成为行业中的重要参与者，市场份额持续扩大。

关键信息

财务表现

• 收入增长：2017-2020年，收入分别为56亿、82亿、108亿、194亿元，2020年同比增长78.8%。
• 盈利情况：2017-2020年调整后净利润分别为2.09亿、2.48亿、3.44亿、7.49亿元。
• 毛利率：保持在25%左右，2020年因疫情储备和低利润药品销售略有下降。
• 经营性现金流：2017-2020年分别为0.4亿、1.9亿、4.1亿、37亿元，同比增长显著。

市场与用户数据

• 用户规模：2020年年活跃用户（AAU）达到8980万人，其中自营药房用户占比较高。
• 线上渗透率：2019年院外药品线上零售渗透率7.6%，非药品线上渗透率6%。预计2025年药品线上渗透率将提升至16%-20%，非药品线上渗透率13%-15%。
• 市场份额：预计2025年医药电商市占率可达25%-35%，在线医疗服务市占率2.5%，收入有望达到236亿元。

业务布局

• 零售药房：自营模式为主，2020年自营收入占比达86.6%，线上平台和全渠道布局形成协同效应。
• 在线医疗：包括互联网医院和消费医疗服务，截至2020年拥有超过11万名医生团队，提供慢性病管理、在线问诊等服务。
• 供应链与物流：依托京东集团的物流网络，拥有14个药品仓库和超过300个其他仓库，实现高效的药品配送和管理。

投资建议

• 盈利预测：预计2021-2022年收入分别为287.90亿和418.08亿元，调整后净利润分别为10.77亿和18.21亿元。
• 估值方法：采用分部估值法（SOTP），对医药电商和在线医疗业务分别使用P/S市销率法估值，2021年P/S为15倍和5倍。
• 目标价格：153港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1. 政策不达预期；
2. 行业竞争超预期；
3. 与京东集团利益冲突超预期；
4. 业务推广不及预期。

未来增长点

• 处方外流：推动在线药品零售增长，预计2025年药品外流规模达12360亿元，线上渗透率提升至27.8%。
• 慢病管理：慢性病市场庞大，预计2030年市场规模达148740亿元，慢病管理可有效分担门诊压力，促进在线医疗发展。
• 线上医保接入：商业保险快速增长，有望成为新的增长点，预计2030年商业保险支出占比达16.1%，推动互联网医疗渗透率提升。

业务协同与平台支持

• 京东集团赋能：提供平台、流量、技术、物流和支付支持，提升京东健康运营效率和用户粘性。
• 供应链优势：通过自营模式和全渠道布局，实现高效、低成本的药品分发，增强市场竞争力。

总结

京东健康凭借其强大的供应链和物流体系，以及京东集团的平台支持，在医药电商和在线医疗领域展现出强劲的发展潜力。公司业务模式多元，覆盖零售药房、在线医疗和慢病管理，未来有望受益于处方外流、线上医保支付和慢性病管理市场增长。预计2021-2022年收入增速分别为58%和45%，调整后净利润增长显著。公司市值空间测算显示，2025年估值可达7650亿元至8580亿元，前景广阔。