20181030-光大证券-上海医药-601607.SH-2018年三季报点评_研发费用投入加大_分销结构继续调整_6页_1mb

上海医药（601607.SH）2018年三季报总结

核心内容

上海医药（601607.SH）在2018年前三季度表现出强劲的业绩增长，同时加大研发投入并持续推进分销结构调整。公司整体表现稳健，未来发展潜力较大。

主要观点

工业板块表现强劲

• 收入增长显著：2018年Q1-3工业收入同比增长25.4%，其中Q3工业收入同比增长26.8%，连续四个季度增长超过25%。
• 毛利率提升：Q3毛利率达57.6%，同比提升3.9个百分点，主要得益于低开转高开策略及重点品种推广。
• 研发投入加大：18Q1-3研发费用同比增长50.31%，其中Q3单季度研发费用同比增114%。公司正加大仿制药一致性评价及创新生物药研发，如与美国费城实验室、川大共建小分子药物项目，以及设立香港细胞治疗中心。
• 研发成果初现：盐酸氟西汀胶囊、卡托普利片已通过一致性评价，盐酸二甲双胍缓释片等12个品规完成BE实验并申报国家药监局。
• 净利润增速放缓：由于研发投入增加，18Q3工业贡献净利润增速下降至3.2%，但长期来看，研发管线丰富将提升工业板块竞争力。

分销板块持续优化

• 分销收入增长：18Q3分销收入同比增长24.3%，若扣除康德乐并表影响，增速仅为4.1%。
• 纯销占比提升：18Q1-3纯销占比达70%，相比17年的62.3%大幅提升，表明公司分销结构优化。
• 调拨业务调整：调拨业务因两票制执行已近尾声，预计2019年起分销业务可恢复10%以上的稳健增长。
• 康德乐整合效果明显：18M2-9并表收入近150亿元，净利率达0.8%，较18M2-6的-0.4%大幅改善。预计全年并表收入约200亿元，净利润贡献约2亿元。

营运周期变化

• 周转效率下降：18Q1-3存货周转天数为54.1天，同比增长3.1天；应收账款周转天数为87.0天，同比增长4.9天。
• 净营业周期仍稳健：尽管整体周转效率有所下降，但净营业周期为78.7天，优于行业平均水平（90天以上）。

关键信息

财务表现

• 营收与净利润：2018年前三季度营收1176亿元（+18.8%），归母净利润33.7亿元（+25.4%），扣非净利润25.7亿元（+4.5%）。
• EPS：2018年前三季度EPS为1.19元。
• 业绩预测调整：考虑到广东天普股权收购带来的非经常性收益及研发费用增长，上调2018年业绩，下调2019-2018年业绩，对应EPS分别为1.53元、1.59元、1.80元。
• PE估值：当前价19.35元对应2018-2020年PE分别为13倍、12倍、11倍。

估值与盈利指标

• 毛利率：18Q1-3毛利率达14.25%，预计未来将继续提升。
• 净利率：18Q1-3净利率为2.78%，略低于行业平均水平。
• ROE：2018年摊薄ROE为10.00%，与2017年基本持平。
• 资产负债表：2018年总资产达1108.57亿元，总负债为611.97亿元，流动比率1.49，速动比率1.11。
• 有息负债：2018年有息负债为190.24亿元，资产负债率约为55.2%。
• 现金流量：18Q1-3经营活动现金流为-2.69亿元，投资活动现金流为-1.255亿元，融资活动现金流为923万元。

风险提示

• 营销改革进度低于预期。
• 一致性评价进度低于预期。

结论

综上所述，上海医药在2018年前三季度表现稳健，工业收入持续增长，研发投入显著增加，分销结构逐步优化。尽管短期因研发投入导致净利润增速放缓，但长期来看，研发管线丰富将提升公司竞争力。公司整体估值合理，维持“买入”评级。