20181224-东北证券-双汇发展-000895.SZ-非洲猪瘟推动行业变革_双汇屠宰业务迎来新契机_33页_2mb

双汇发展 (000895) 公司深度报告总结

核心内容

双汇发展是我国最大的生猪屠宰企业，拥有19家工厂，其中15家位于生猪主产区，具备强大的综合竞争力。公司具备完整的冷藏储存和冷链配送能力，覆盖大量终端市场，能够有效利用产销区生猪价差，提升利润。非洲猪瘟的爆发，导致生猪跨省调运受限，产销区价差拉大，为双汇的屠宰业务带来新的机遇。

主要观点

1. 非洲猪瘟对行业的影响：

   • 非洲猪瘟导致生猪调运受限，产区与销区生猪价差迅速扩大。
   • 生猪价格区域性差异加大，产区生猪价格下降，销区价格上升，对销区屠宰企业造成较大影响。
   • 非洲猪瘟的传播方式多样，目前尚无有效疫苗，疫情控制难度较大。

2. 公司屠宰业务优势：

   • 双汇屠宰量和收入占公司总收入的50%以上，具备较强的市场地位。
   • 公司拥有丰富的终端网络和冷链运输能力，能够有效利用产销差提升利润。
   • 公司屠宰毛利率高于行业竞争对手，具备较强的盈利能力。

3. 行业集中度提升与纵向整合：

   • 非洲猪瘟推动行业集中度提升，大型屠宰企业有望获取生猪定价权。
   • 通过纵向整合，企业可以提升盈利能力和市场稳定性。
   • 我国屠宰行业集中度长期偏低，未来有望向美国模式靠拢。

4. 肉制品业务发展：

   • 肉制品业务利润较高，且波动较小，是公司的重要利润来源。
   • 公司推进产品结构升级，注重低温肉制品和中式卤制品的开发。
   • 渠道扁平化布局，拓展终端数量，提升市场渗透率。
   • 实施市场化管理机制，提升员工积极性，提高销售效率。

关键信息

生猪与猪肉价差变化

• 非洲猪瘟导致生猪跨省调运停滞，产区与销区价差迅速扩大。
• 浙江与河南生猪价差从7月末的0.75元/kg扩大至12月初的4.89元/kg。
• 生猪价格波动影响屠宰利润，短期与生猪价格呈负相关。

行业集中度与纵向整合

• 我国屠宰行业CR4仅为5.52%，远低于美国的80%。
• 非洲猪瘟为行业集中度提升和纵向整合提供了契机。
• 公司通过整合上下游资源，提升对生猪价格的议价能力。

肉制品业务发展

• 肉制品业务分为高温和低温产品，低温产品代表未来发展方向。
• 高温肉制品年收入复合增长率为-1.2%，低温产品毛利率略低于高温产品。
• 公司计划到2020年将终端网点数量提升至130万家，实现市场全覆盖。

盈利预测与投资建议

• 预计2018-2020年公司收入分别为509.94亿元、546.58亿元、594.76亿元，同比增长0.82%、7.19%、8.81%。
• EPS预计为1.53元、1.81元、2.08元，对应PE为15X、13X、11X。
• 调整评级为“买入”，认为公司未来增长潜力较大。

风险提示

• 食品安全风险。
• 非洲猪瘟彻底解决或大规模生猪调运恢复。
• 高端肉制品推广效果低于预期。

图表目录

• 图1：2017年主要国家猪肉产销总量占比（外圈为消费量）
• 图2：我国人均猪肉消费量远高于世界平均（单位：kg）
• 图3：猪肉产业链梳理
• 图4：生猪与猪肉价格长期变化趋势基本一致
• 图5：短期内价差变化滞后于生猪价的变化
• 图6：屠宰毛利率整体偏低且波动较大
• 图7：Smithfield采用全产业链模式后利润率提升
• 图8：Smithfield市值变化趋势
• 图9：我国肉猪出栏量占到全球总量的50%以上
• 图10：2017年各省生猪出栏分布情况
• 图11：南方地区人均猪肉消费量高于北方（kg/年）
• 图12：东南沿海区域猪肉消费总量较大
• 图13：非洲猪瘟发生前我国生猪调运主要路径
• 图14：生猪调运拉近了主产区与主销区间的生猪价差（单位：元/kg）
• 图15：非洲猪瘟全球传播路径
• 图16：大规模跨省调运暂停后产销区生猪价差拉大（单位：元/kg）
• 图17：产销区白条猪价整体稳中有升（单位：元/kg）
• 图18：产区猪肉与生猪价差扩大（单位：元/kg）
• 图19：屠宰收入及屠宰营业利润占比
• 图20：屠宰利润与生猪价格间的关系
• 图21：屠宰量与生猪价格间的关系
• 图22：头均利润与生猪价格间的关系
• 图23：双汇屠宰毛利率高于行业内主要竞争对手
• 图24：屠宰量与生鲜冻品销售量间的关系
• 图25：进口猪肉价格远低于国内猪肉价格
• 图26：猪肉需求刚性较强，占比长期保持在60%以上
• 图27：双汇全国19家屠宰厂布局
• 图28：规模以上生猪定点屠宰率较低
• 图29：2017年我国屠宰CR4仅为5.52%
• 图30：美国屠宰行业集中度高
• 图31：生猪养殖行业CR4为4.89%
• 图32：双汇头均利润远低于Smithfield（美元/头）
• 图33：肉制品收入及营业利润占比
• 图34：肉制品总销量及吨利润
• 图35：高低温肉制品收入及增速（单位：百万元）
• 图36：高低温肉制品毛利率（单位：%）
• 图37：公司肉制品板块主要代表产品系列
• 图38：公司近两年开发的主要新品
• 图39：公司计划到2020年将终端网点数量拓至130万家
• 图40：双汇人均薪酬在肉制品行业中保持领先
• 图41：双汇销售费用率基本保持稳定

表格目录

• 表1：非洲猪瘟传播方式
• 表2：非洲猪瘟应急处置相关规定
• 表3：非洲猪瘟在我国各地蔓延情况 (截至12月初)
• 表4：农业农村部对疫区生猪及生猪产品调运最新要求
• 表5：海外非洲猪瘟根除时间普遍较长
• 表6：非洲猪瘟对产销区屠宰企业利润的影响
• 表7：生猪定点屠宰政策梳理
• 表8：猪肉产业链各环节参与者对生猪的定价权
• 表9：高温肉制品与低温肉制品对比
• 表10：屠宰业务盈利预测
• 表11：肉制品业务盈利预测