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报告摘要
轻工制造行业：白卡纸需求迸发，行业盈利能力有望大幅好转
核心内容概述
白卡纸行业正经历供给格局的重塑和需求的快速增长，行业盈利能力有望显著改善。金光纸业拟收购博汇纸业，若交易成功，将大幅提升行业集中度，推动白卡纸价格和利润的提升。同时，白卡纸需求因传统行业稳健增长、白板纸产能清退、国废涨价以及限塑令的逐步落地而呈现弹性迸发趋势，预计未来三年将出现较大供给缺口。
主要观点
- 供给集中度提升：金光纸业与博汇纸业合计产能达570万吨，若收购成功，金光将占据52%的市场份额，CR3将提高至83%，推动行业竞争格局重塑。
- 需求增长：白卡纸需求预计在2020年达到826万吨，2021年875万吨，2022年922万吨，未来三年需求增速稳定，供给缺口逐年扩大。
- 成本控制与景气度：当前木浆库存高、价格低位，但中长期浆价上涨趋势明显，随着行业集中度提升，龙头企业的成本转嫁能力增强，行业景气度较高。
- 限塑令推动长期需求：塑料制品被逐步替代，纸制品需求上升，预计2022年白卡纸因限塑令将新增194万吨需求。
关键信息
1. 行业供给格局
- 2019年白卡纸行业总产能约1090万吨，产能利用率72.1%。
- 金光纸业与博汇纸业合计产能570万吨，若收购成功，金光将占据52.3%市场份额，CR3将达83.49%。
- 未来三年白卡纸供给端增长稳定，新增产能约555万吨，但主要企业新增产能有限，进口替代影响较小。
2. 需求结构与增长
- 传统需求：烟草、药品、食品等下游行业增速稳健，带动白卡纸需求增长。
- 替代效应：富阳地区白板纸产能清退和国废涨价推动白卡纸对白板纸的替代。
- 限塑令：塑料制品被替代，白卡纸作为替代品需求上升，预计2022年新增194万吨需求。
3. 需求预测
| 年份 | 传统消费品需求（万吨） | 限塑令新增需求（万吨） | 白板纸替代需求（万吨） | 合计需求（万吨） | 同比增长 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2020E | 721.96 | 99.99 | 4.55 | 826.49 | 11.66% |
| 2021E | 747.43 | 122.77 | 4.55 | 874.74 | 5.84% |
| 2022E | 772.68 | 144.54 | 4.55 | 921.77 | 5.38% |
| 2023E | 798.20 | 165.41 | 4.55 | 968.16 | 5.03% |
| 2024E | 825.47 | 186.29 | 4.55 | 1016.30 | 4.97% |
| 2025E | 854.67 | 208.16 | 4.55 | 1067.37 | 5.03% |
4. 成本与价格趋势
- 当前木浆库存高、价格低位，但中长期浆价上涨趋势明显。
- 白卡纸价格波动有望减少，若金光收购博汇成功，短期价格可能因市场集中度提升而上涨。
- 供需传导机制顺畅，龙头企业具备更强的议价能力，有助于成本转嫁。
核心标的：晨鸣纸业
- 晨鸣纸业白卡纸业务吨净利有望改善，受益于行业集中度提升和需求增长。
- 2020年预测吨净利为0.59元，2021年为0.63元，显示行业盈利能力提升趋势。
风险提示
- 金光纸业未通过反垄断审核。
- 白卡纸行业产能大幅增加。
- 原材料价格超预期上涨。
- 限塑令推行不及预期。
行业评级与分析师信息
- 行业评级：买入
- 前次评级：买入
- 报告日期：2020-06-06
- 分析师：赵中平
- 联系人：张兆函
- SAC执证号：S0260516070005
- SFC CE No.：BND271
重点公司估值与财务分析
| 股票简称 | 股票代码 | 货币 | 最新收盘价（元） | 最近报告日期 | 评级 | 合理价值（元/股） | EPS（元） | PE（x） | EV/EBITDA（x） | ROE（%） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 晨鸣纸业 | 000488 | CNY | 4.91 | 2020/04/21 | 买入 | 5.31 | 0.59/0.63 | 8.32/7.79 | 2.24/2.23 | 8.5/8.3 |
| 太阳纸业 | 002078 | CNY | 9.47 | 2020/04/29 | 买入 | 9.90 | 0.90/1.06 | 10.52/8.93 | 4.76/4.28 | 14.1/14.5 |
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
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