12月全社会债务数据综述：金融去杠杆力度超预期，目前仍难对债市乐观-20180116-安信证券-13页-1mb

2018年1月16日金融去杠杆与债市分析总结

■ 核心内容概述

2018年1月16日发布的报告分析了2017年12月中国全社会债务数据，指出当前金融去杠杆力度超出预期，导致债券市场表现不佳，整体仍处于去杠杆过程中。报告认为，债市走牛的条件尚未完全具备，建议投资者采取滞胀环境下“现金为王”的资产配置策略。

■ 主要观点

1. 债市表现与去杠杆关系紧密

• 2017年12月，10年国开债收益率突破5%，10年国债收益率接近前期高点。
• 债券熊市的决定因素是资金供给的萎缩，而非传统意义上的融资需求上升。
• 金融去杠杆导致购债需求下降，是当前债市不乐观的核心原因。

2. 全社会债务数据

• 截至2017年12月末，中国全社会总债务余额为265.8万亿，同比增长8.6%，低于前值10.5%。
• 全社会杠杆率降至322%，为次贷危机以来首次下降。
• 实体部门杠杆水平在9-12月连续回落，创新低，而金融部门去杠杆力度超出预期。

3. 实体部门杠杆变化

• 家庭部门杠杆率从2017年4月见顶后持续回落，预计2018年下半年继续去杠杆。
• 政府部门杠杆率略有上升，但整体仍保持稳定，预计2018年中期小幅下降。
• 非金融企业杠杆率降至133%，为次贷危机以来首次下降，但去杠杆空间有限。

4. 金融机构去杠杆

• 金融机构债务余额同比增长6.8%，低于前值8.1%，显示去杠杆力度加大。
• 银行负债增速放缓，对央行负债增速下降是主要拉动力。
• 非银金融机构存款余额同比增速自2017年二季度开始回升，显示流动性压力有所缓解。

5. 流动性与货币政策

• 2017年下半年流动性压力边际缓解，但央行仍保持警惕。
• 基础货币余额同比增速自2016年底以来持续下行，12月末为3.8%。
• 超额备付金率和超储率回升，反映流动性边际改善。

6. 资产配置建议

• 推荐“现金为王”的策略，关注资产现金流而非资本利得。
• 债市确定性走牛需满足两个条件：实体融资需求持续回落、金融去杠杆接近尾声。
• 当前实体融资需求已回落，但金融去杠杆仍需时间。

■ 关键信息

(1) 债务结构变化

• 全社会债务：265.8万亿，同比增速8.6%（前值10.5%）。
• 实体部门：197.3万亿，同比增速11.1%（前值12.4%）。
• 金融机构：103.3万亿，同比增速6.8%（前值8.1%）。
• 家庭部门：40.0万亿，同比增速21.3%（前值22.1%）。
• 政府部门：47.8万亿，同比增速15.8%（前值15.3%）。
• 非金融企业：109.6万亿，同比增速6.0%（前值8.1%）。

(2) 通胀与杠杆关系

• 12月CPI同比增速1.8%，PPI同比增速4.9%，显示通胀压力不大。
• 实体部门杠杆回落与通胀回落趋势一致，表明经济基本面疲软。

(3) 企业去杠杆情况

• 工业企业去杠杆始于2011年，2017年4月后加杠杆动能减弱。
• 2017年11月工业企业负债同比增速降至6.3%，为年内最低。
• 国有企业负债增速维持在10-15%区间，预计未来需降至5%左右才能实现出清。

(4) 流动性指标

• 银行超额备付金率12月为2.5%，高于前值1.8%。
• 非银金融机构存款余额同比增速自2017年二季度开始回升。
• NM2（新广义货币供给）同比增速7.8%，低于M2（8.2%），反映金融去杠杆力度更大。

(5) 债市与权益市场展望

• 债市短期内难言乐观，需等待金融去杠杆接近尾声。
• 权益市场上涨主要依赖风险偏好提升，已出现见顶回落迹象。
• 资金面年后边际松弛结束，货币政策短期内难大幅放松。

(6) 其他资产展望

• 商品和汇率：美元对多数货币贬值，商品价格上涨，但国内表现弱于全球。
• 房价：在家庭部门去杠杆背景下，一二线城市房价或继续下跌。

■ 结论

当前中国经济仍处于实际产出下行下的减量博弈状态，金融去杠杆力度超出预期，导致债券市场表现不佳。实体部门杠杆持续去化，但金融去杠杆尚未结束，因此债市走牛仍需等待。建议投资者在滞胀环境下关注资产的现金流收益，而非资本利得，同时警惕信用风险释放。