20180116-安信证券-12月全社会债务数据综述_金融去杠杆力度超预期_目前仍难对债市乐观_13页_764kb

2018年1月16日金融去杠杆与债市分析总结

■ 核心内容概述

2018年1月16日发布的报告指出，中国仍处于全面去杠杆阶段，金融去杠杆力度超出预期，导致债券市场表现不佳。10年国开债收益率突破5%，10年国债收益率接近前期高点，显示债市仍面临较大压力。报告强调，当前债券市场走牛的条件尚未完全具备，建议投资者关注现金流而非资本利得。

■ 主要观点

1. 债市表现与去杠杆关系密切

• 2016年底以来，债券熊市的核心原因是资金供给的持续萎缩，即购债需求减少。
• 金融去杠杆力度超预期，进一步压缩了资金供给，使得债市难以乐观。

2. 全社会债务数据

• 截至12月末，全社会总债务余额为265.8万亿，同比增长8.6%，低于前值10.5%。
• 全社会杠杆率下降至322%，为自次贷危机以来首次下降，主要得益于金融机构去杠杆。

3. 金融机构去杠杆

• 金融机构债务余额同比增长1.9%，低于前值5.4%，显示去杠杆力度超出预期。
• 广义金融机构债务余额同比增长6.8%，低于前值8.1%。
• 银行债务余额同比增长7.3%，低于前值8.1%，其中对央行的负债增速显著下降。
• 非银金融机构债务余额同比增长5.5%，低于前值8.2%。

4. 实体部门去杠杆

• 家庭、政府、非金融企业部门杠杆水平在9-12月连续回落，创历史新低。
• 家庭部门杠杆率上升至48%，政府部门杠杆率升至58%，非金融企业杠杆率降至133%，为次贷危机以来首次下降。
• 预计2018年下半年实体部门杠杆将进一步去化，但空间有限。

5. 通胀与经济形势

• 12月CPI同比增速为1.8%，略高于前值1.7%，PPI同比增速为4.9%，明显低于前值5.8%。
• 2017年四季度GDP平减指数预计低于三季度，显示通胀压力不大。

6. 资产配置建议

• 建议采取“滞胀下现金为王”的资产配置策略，关注资产现金流，而非资本利得。
• 债市确定性走牛需两个条件：一是实体部门融资需求持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声。
• 当前实体部门融资需求已回落，但金融机构去杠杆尚未结束，债市走牛仍需等待。

■ 关键信息

• 金融去杠杆：金融机构债务增速明显放缓，超出市场预期，成为当前债市压力的主要来源。
• 实体去杠杆：家庭、政府、非金融企业部门杠杆水平持续回落，但整体下降幅度有限。
• 通胀预期：CPI与PPI增速回落，显示通胀压力不大，市场对通胀上升的预期将被证伪。
• 流动性变化：银行超额备付金率与超储率回升，显示流动性边际改善；非银金融机构存款增速震荡上行，流动性压力有所缓解。
• NM2指标：作为新的广义货币供给指标，NM2增速低于M2，反映金融去杠杆力度更大。

■ 分析结构

(1) 全社会债务情况

• 总债务：265.8万亿，同比增长8.6%。
• 杠杆率：全社会杠杆率322%，为次贷危机以来首次下降。
• 分部门：
  • 家庭：40.0万亿，同比增长21.3%。
  • 政府：47.8万亿，同比增长15.8%。
  • 非金融企业：109.6万亿，同比增长6.0%。

(2) 金融机构资产负债情况

• 广义金融机构债务：103.3万亿，同比增长6.8%。
• 银行债务：74.7万亿，同比增长7.3%。
• 非银金融机构债务：28.7万亿，同比增长5.5%。
• 流动性指标：
  • 银行超额备付金率从1.5%升至2.5%。
  • 银行超储率从1.4%升至2.1%。
  • 非银存款增速震荡上行，显示流动性边际改善。

(3) 资产配置建议

• 债市策略：当前债市走牛条件尚未满足，建议关注现金流。
• 权益市场：上涨主要依赖风险偏好提升，已出现见顶迹象。
• 商品与汇率：美元贬值，商品价格上涨，但国内表现弱于全球。
• 房价走势：家庭部门去杠杆背景下，一二线城市房价继续下跌。

■ 风险提示

• 有重要因素未列入分析框架，需投资者自行评估。

■ 分析师声明

• 罗云峰、徐阳、张秋雨声明，报告内容基于合法合规信息，分析结论具有合理依据。

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• 本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断，本公司不承担由此产生的任何责任。

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