8月全社会债务数据综述：货币政策扰动基本结束-20180918-招商证券-11页

2018年9月18日宏观研究报告总结

核心内容

本报告分析了2018年8月的中国全社会债务数据，结合宏观经济与金融市场的表现，对当前经济形势和资产配置策略进行了评估。

主要预测

• 实体部门去杠杆：预计将持续至2019年年中附近，债务余额增速温和回落。
• 通胀水平：三季度整体回落概率较大，CPI和PPI同比增速分别为2.3%和4.1%。
• 金融机构去杠杆：广义金融机构负债同比增速下降至2.7%，未来有望企稳在3%左右，金融去杠杆基本结束。
• 债券市场：在滞胀中后期，融资需求主动回落，长端利率债收益率将触顶回落。
• 权益市场：短期可能因政策托底和资金面改善出现超跌反弹，但长期仍处于下行通道。
• 全球经济：2016年三季度以来的共振式恢复将在2018年上半年触顶，随后回落，对国内债市构成利好，对权益构成利空。
• 商品和汇率：国际商品价格仍有下行压力，美元短期承压，人民币汇率趋于稳定。
• 房价：在家庭部门去杠杆背景下，一二线等前期涨幅较大的城市房价将继续震荡下跌。

主要观点

1. 社会债务情况

• 全社会总债务余额：截至8月末为275.1万亿，同比增长6.1%，略低于前值6.2%。
• 家庭负债：同比增速连续第16个月下降，去杠杆方向未变。
• 政府债务：同比增速为12.6%，高于前值12.0%，但预计9月不会继续上行。
• 非金融企业负债：同比增速较前值有所反弹，但整体仍处于去杠杆状态，预计持续至2019年中。
• 工业企业去杠杆：自2011年中期开始，债务余额增速明显下降，当前处于边际恶化状态。
• 国有企业去杠杆：债务余额增速稳定在10%-15%之间，但近期有所下降，若继续下行，可能推动实质性改革。

2. 金融机构资产负债情况

• 广义金融机构负债：8月末为101.7万亿，同比增长2.7%，低于前值3.9%。
• 银行负债：同比增长6.2%，低于前值7.2%。
• 非银金融机构负债：同比下降6.0%，显示其流动性压力已边际减弱。
• 流动性指标：超额备付金率降至1.9%，显示货币政策边际收紧。
• 货币乘数：8月达到5.88，创历史新高，显示流动性环境有所改善。
• 基础货币余额：8月末同比下降1.2%，显示货币供给压力有所缓解。

3. 资产配置策略

• 推荐策略：滞胀环境下，推荐现金为王的资产配置策略，关注现金流而非资本利得。
• 债券市场：长期看好利率债牛市，短期开始重新看多长久期利率债。
• 权益市场：短期可能超跌反弹，但长期仍处于下行通道。
• 商品市场：国际商品价格仍有下行压力，国内商品价格涨幅难以持续。
• 汇率市场：人民币汇率趋于稳定，美元短期承压。
• 房地产市场：家庭部门去杠杆背景下，房价将继续震荡下跌。

关键信息

• 债务结构：家庭、政府和非金融企业债务增速分别下降、上升和反弹，整体呈现轻微反弹趋势。
• 政策导向：中央政治局会议强调“坚定做好去杠杆工作”，显示政策方向未变。
• 市场预期：市场预期波动和政策误读可能加大收益率下行波动。
• 流动性变化：银行超额备付金率和货币乘数的变化显示流动性环境有所改善。
• 数据趋势：实体经济数据和债务数据均显示去杠杆趋势仍在持续。

总结

2018年8月全社会债务数据表明，实体部门去杠杆趋势仍在继续，但速度放缓。金融机构去杠杆基本结束，流动性环境有所改善。在滞胀环境下，债券市场仍具吸引力，而权益市场短期可能反弹但长期仍需等待。全球经济转弱背景下，国际商品价格承压，人民币汇率趋于稳定。家庭部门去杠杆可能对房价形成持续压力，建议投资者关注现金流和利率债配置。