4月全社会债务数据综述：金融机构杠杆大幅去化，接近前期历史底部-20180518-安信证券-11页

2018年5月18日固定收益定期报告总结

核心内容

2018年4月全社会债务数据反映出中国债务周期的持续下行趋势。金融机构杠杆大幅去化，接近前期历史底部，而实体部门杠杆虽继续下降，但幅度趋缓。整体经济处于实际产出下行下的减量博弈状态，债市环境良好，收益率中枢温和下行，但进一步反弹空间有限。同时，通胀水平保持平稳，市场对通胀上升的预期可能被证伪。

主要观点

• 债务周期稳定下行：4月全社会债务余额同比增长6.5%，低于前值6.9%，显示整体债务增速持续放缓。
• 金融机构去杠杆显著：4月广义金融机构负债同比增速降至2.9%，接近2018年1月的历史底部2.3%，若能维持在3%左右，金融去杠杆基本结束。
• 实体部门杠杆持续回落：家庭、非金融企业部门杠杆继续下降，政府杠杆保持平稳，整体实体杠杆率趋于温和回落。
• 经济处于滞胀状态：实际产出下行背景下，推荐“现金为王”的资产配置策略，关注资产现金流而非资本利得。
• 债市走牛条件具备：实体融资需求回落和金融机构去杠杆接近尾声是债市确定性走牛的两个关键条件，目前两者似乎都已满足。
• 通胀压力不大：4月CPI和PPI同比增速分别为1.8%和3.4%，低于前值，显示通胀水平整体平稳，与去杠杆趋势一致。

关键信息

(1) 全社会债务情况

• 截至4月末，中国全社会总债务余额为269.1万亿，同比增长6.5%，低于前值6.9%。
• 家庭部门负债同比增速连续第12个月下降，非金融企业负债增速也有所放缓，政府负债增速保持平稳。
• 家庭债务余额42.2万亿，同比增长19.5%，低于前值19.9%。
• 政府债务余额48.7万亿，同比增长15.3%，略低于前值15.4%。
• 非金融企业债务余额112.8万亿，同比增长3.9%，低于前值4.3%。

(2) 金融机构资产负债情况

• 广义金融机构债务余额100.3万亿，同比增长2.9%，显著低于前值4.1%，接近历史底部。
• 银行债务余额72.3万亿，同比增长4.2%，低于前值5.3%。
• 银行超额备付金率在4月回升至1.9%，显示流动性压力有所缓解。
• 非银金融机构存款余额同比增速保持在两位数，流动性压力边际减弱。
• 基础货币余额同比增速自2016年底以来整体下行，4月末同比下降1.0%，体现降准对冲效果。

(3) 资产配置建议

• 推荐现金为王策略：在滞胀环境下，投资者应关注资产现金流，而非资本利得。
• 债券市场展望：长端利率债收益率将在滞胀中后期触顶回落，债市走牛需依赖实体融资需求持续回落和金融机构去杠杆接近尾声。
• 权益市场表现：创业板弱于主板，3月底至4月初的经济预期修复接近尾声，权益市场走弱概率增加。
• 商品与汇率：商品不具备持续上行条件，美元因美国经济表现强劲而继续走强，全球经济转弱迹象明显。
• 房价趋势：在家庭部门去杠杆背景下，一二线城市房价可能继续震荡下跌。

风险提示

• 有重要因素未列入分析框架，需关注政策执行与市场预期的不确定性。
• 金融机构杠杆去化是否持续，将影响债市进一步走势。
• 非金融企业中僵尸企业去杠杆可能带来信用风险释放。

结论

中国经济处于实际产出下行的减量博弈阶段，债务周期持续稳定下行，通胀压力不大。债市环境良好，收益率中枢温和下行，但进一步反弹空间有限。建议投资者关注现金流，而非资本利得，同时警惕信用风险的释放。整体来看，市场对通胀上升的预期可能被逐步证伪，债市走牛条件已初步具备。