投资策略专题：2021年度“新共识”系列（二），机构配置的变局时刻-20201205-开源证券-24页_1mb

文档内容总结

核心内容

本报告是开源证券策略研究团队发布的“新共识”系列专题（二），聚焦于2021年机构投资者在市场“还旧账”时期的配置策略。报告主要从主动偏股基金、陆股通、保险资金、社保基金和QFII五个方面分析机构在估值与盈利（ROE）之间的选择逻辑，并指出未来市场可能的配置方向。

主要观点

• 长期回报回归ROE：无论全A还是行业，长期回报趋势与ROE趋于一致，当估值驱动的收益率远高于ROE时，市场将进入“还旧账”阶段，即估值和收益率同时回归。
• “还旧账”时期的策略：机构投资者倾向于在维持组合ROE不变的情况下降低估值风险，以提升整体性价比。
• 机构配置逻辑：在“还旧账”时期，机构投资者积极调整配置，从高估值板块转向高ROE或预期ROE提升且估值较低的资产。
• 金融与周期板块受青睐：金融和周期板块在历史“还旧账”期中常成为机构增配的方向，因其具备高ROE或预期ROE提升和低估值的双重优势。
• 核心资产并非无条件配置：即使被传统视为“核心资产”的板块（如白酒），也可能因估值过高而被机构逐步减持，核心资产也需考虑性价比。
• 机构行为变化：机构投资者正在摆脱对“好赛道”的惯性认知，转向更注重ROE与估值的匹配，以实现风险收益比的优化。

关键信息

主动偏股基金

• 配置趋势：2020Q3主动偏股基金在金融和周期板块的超低配情况与2010Q3和2016Q3相似，预示未来将进入“还旧账”期。
• 策略调整：基金倾向于维持高ROE的同时降低估值，以提升组合性价比。
• 板块变化：成长板块估值回落，消费板块估值仍上升，金融和周期成为增配方向。
• 历史规律：在“还旧账”期，基金配置集中度先下降后上升，说明抱团行为正在松动并转向新方向。

陆股通

• 配置策略：在“还旧账”期，陆股通倾向于配置高ROE资产，或在维持ROE的同时降低PB。
• 板块变动：自2020年7月2日以来，陆股通净买入周期、成长及金融板块，净卖出消费板块。
• 历史数据：2016Q2-2016Q4陆股通增配金融和成长；2017Q2-2018Q3增配成长、消费及周期，ROE提升主要来自金融、周期和消费板块。

保险资金

• 配置逻辑：保险资金在“还旧账”期倾向于增配金融，微增或减配成长，经济复苏期更偏好周期板块。
• 估值与ROE：保险资金前50重仓股PB较低，ROE自2019Q4以来持续下行，当前位于历史中枢以下。
• 未来展望：金融周期板块中存在大量高ROE或预期ROE提升的资产，同时估值较低，符合保险资金的配置需求。

社保基金

• 配置趋势：社保基金在“还旧账”期倾向于降低PB并提升ROE，其配置的板块PB下行，ROE维持高位或提升。
• 历史表现：在4次“还旧账”期中，社保基金的配置波动较小，除2010Q3-2012Q3外。
• 当前状态：截至2020Q3，社保前50重仓股ROE处于2010年以来的低位，PB处于中枢以上，需提升ROE并降低PB。

QFII

• 配置策略：QFII在“还旧账”期倾向于提升ROE并降低PB，其配置方向与ROE变动方向一致。
• 历史数据：QFII在4次“还旧账”期中，前50重仓股ROE趋于提升，PB变化不一。
• 当前状态：QFII前50重仓股ROE处于历史低位，PB处于高位，提升ROE并降低PB是其最优选择。

机构“新共识”形成

• 趋势转变：机构投资者正在从传统的配置习惯中走出，积极求变，以适应市场系统性变化。
• 行为逻辑：机构投资者更关注估值与盈利的匹配，而非单一的“好赛道”或“核心资产”。
• 市场展望：机构投资者将逐步调整持仓，金融和周期板块有望成为未来配置重点。

风险提示

• 国内经济下行超预期
• 货币超预期宽松
• 海外经济复苏不及预期

图表与数据支持

• 图1：Wind全A的滚动年度收益率与ROE（TTM）之差与主动偏股基金趋势一致。
• 图2：主动偏股基金前50重仓股加权ROE最高。
• 图3：主动偏股基金的收益率与ROE之差与前50重仓股ROE/PB显著负相关。
• 图4：主动偏股基金前50重仓股在“还旧账”期ROE提升或维持高位。
• 图5：主动降低PB提升ROE可改善收益率与ROE之差。
• 图6：2020Q3成长PB回落，消费PB上升，金融和周期ROE提升。
• 图7：不同“还旧账”期ROE提升来源不同。
• 图8：佣金占比和申购赎回频率在“还旧账”期趋于下行。
• 图9：行业配置集中度在“还旧账”期先下降后上升。
• 图10：主动偏股基金前50重仓股PB为2016年以来的高点，ROE仍维持高位。
• 图11：陆股通前50重仓股ROE维持稳定或提升。
• 图12：陆股通增配金融和成长，或成长、消费及周期。
• 图13：全A两次“还旧账”期中，整体PB微降或上行。
• 图14：陆股通配置ROE提升来源不同。
• 图15：北上资金净买入周期、成长及金融板块，净卖出消费板块。
• 图16：北上持有白酒市值增长，但净卖出行为开始显现。
• 图17：保险资金前50重仓股PB较低，ROE波动较小。
• 图18：保险资金增配金融，微增或减配成长。
• 图19：保险资金配置的各类风格板块PB下行。
• 图20：保险资金配置ROE提升来源不同。
• 图21：南下资金净买入金融板块。
• 图22：社保基金前50重仓股PB和ROE变化趋势一致。
• 图23：社保基金配置波动较小，除2010Q3-2012Q3。
• 图24：社保基金配置的各类风格板块PB下行。
• 图25：社保持仓ROE提升来源不同。
• 图26：QFII前50重仓股ROE趋于提升。
• 图27：QFII增配风格各有不同。
• 图28：QFII配置的各类风格板块PB下行或略有抬升。
• 图29：QFII配置ROE提升来源不同。

表格支持

• 表1：主动偏股基金在金融和周期板块的超低配情况与2010Q3和2016Q3相似。
• 表2：2010Q3之后三个季度，主动偏股基金金融板块超配比例持续提升。
• 表3：2016Q3之后三个季度，主动偏股基金在金融板块超配比例持续提升，周期板块先升后略降，成长板块持续下降。

结论

• 机构投资者将积极求变：从“好赛道”转向ROE与估值匹配的资产。
• 金融与周期板块是未来重点：具有高ROE或预期ROE提升，且估值较低。
• 核心资产需重新审视：高估值资产可能面临“还旧账”压力，需关注性价比。
• 市场趋势变化：机构投资者正在重新衡量风险与收益，未来市场将更注重资产的内在价值和盈利水平。

总结：本报告强调机构投资者在“还旧账”时期的策略转变，即从高估值转向高ROE与低估值的匹配，金融和周期板块成为未来增配重点。同时指出核心资产并非无条件配置，需结合估值与盈利综合判断。