2021年年度策略：红旗半卷，走向“新共识”-20201206-开源证券-45页_3mb

红旗半卷：走向“新共识”——2021年年度策略总结

核心内容

2021年，股票市场回报将向净资产收益率（ROE）回归。A股长期年化收益率与年化ROE呈匹配关系，历史上Wind全A指数在收益率跑赢ROE超过两年后，将面临“还账时刻”，即未来1年以上的收益率将跑输ROE。2019-2020年，市场对成长性给予了超额溢价，2021年将进入估值调整阶段，ROE将成为市场定价的核心因素。

主要观点

1. 市场回报与ROE关系

   • 股票的长期回报与ROE趋于一致，短期可能因估值增长而背离。
   • 2020年Q3起，A股的ROE出现拐点，但2019-2020年的收益率仍主要依赖估值增长。
   • A股自2002年以来从未有连续三年以上收益率跑赢ROE的情况。

2. 2021年为“还债”时刻

   • 2019-2020年，多个行业透支了未来的增长预期，2021年将通过ROE提升和收益率下降进行调整。
   • 预期收益率排名靠前的行业包括房地产、建筑装饰、纺织服装、公用事业、钢铁等，排名靠后的行业包括食品饮料、电子、电气设备等。

3. “新核心资产”浮出水面

   • 机构投资者倾向于维持高ROE的同时降低估值，因此“新核心资产”将显现。
   • 布局方向包括：价值重估组合（银行、保险、房地产）、出口制造业供需突围（工业机械、电子、电气设备、化工）、通胀交易（铝、铜、硅、大宗化工品、油服）。

关键信息

• 2021年收益率预测：上证综指/沪深300/创业板指的收益率区间分别为 $[4.27%, 5.52%]$、$[8.21%, 10.00%]$、$[-1.39%, 9.67%]$。
• 行业分析：
  • 2019-2020年，大多数行业透支了未来的增长，尤其是电子、电气设备、食品饮料等。
  • 化工和有色金属行业需进一步拆分分析，其中塑料、工业金属、化学原料等细分行业可能有较好表现。
• 信用收缩与市场关系：
  • 真实的信用收缩尚未开始，当前市场处于信用收缩前期，经济过热，股票回报较高。
  • 信用收缩后期才可能引发市场下跌，因此投资者不应过早担忧。

风险提示

• 国内经济下行超预期
• 货币超预期宽松
• 海外经济复苏不及预期

机构配置变化

• 主动偏股基金：倾向于维持高ROE的同时降低估值风险，前50重仓股的加权ROE最高，且在“还旧账”期持仓ROE提升或维持高位。
• 陆股通：主要净买入周期、成长及金融板块，净卖出消费板块。
• 社保基金：倾向于提升ROE，同时降低估值风险。
• 保险资金：倾向于增配金融板块，微增或减配成长板块。
• QFII：倾向于提升ROE，PB变化在不同时期有所不同。

全球疫情后时代

• 全球经济复苏中的供需错配将持续，中国制造业将迎来历史性机遇。
• 海外生产补库存与美国地产后周期构成确定性需求来源，相关行业如工业机械、电子产品、建筑材料等将受益。
• 美国房地产市场处于景气周期中，房屋空置率低，抵押贷款利率处于历史低位，对美出口的木制品、灯具、家具等与地产开工同步。

行业表现与趋势

• 供给之变：纺织制造、皮革制造、运输设备、仪器仪表等行业在长期需求下行中实现自发出清。
• 政策壁垒行业：民营大炼化、有色金属等行业通过资本开支构建壁垒优势，实现对内替代和对外突围。
• 长期修复拐点：银行行业有望迎来长期修复，ROE提升将带动估值修复。

指数涨跌分析

• 指数最终的涨跌与ROE密切相关，ROE构成了指数收益率的“地心引力”。
• 2020年A股的回报逐步逼近ROE，但尚未完全回归。

图表目录摘要

• 图1、图2：标普500、纳斯达克、A股主要指数的年化收益率与ROE匹配。
• 图3、图4：标普500、纳斯达克的累计年化收益率逐步逼近累计ROE。
• 图5、图6：A股的回报在大幅偏离ROE后会逐步修正。
• 图7：各行业ROE回归情况存在明显分化。
• 图8：各行业2005-2020年当年收益率与ROE偏离值。
• 图9：2019-2020年各行业年化收益率与ROE差距（透支程度）。
• 图10：各行业不同偏离度下的预期收益率。
• 图11：化工和有色细分行业中，塑料、工业金属等预期收益率排名靠前。

结论

2021年市场将进入ROE回归阶段，机构投资者将积极调整配置，寻找“新核心资产”。投资者应关注价值重估、出口制造业供需突围及通胀交易等机会，同时注意信用收缩和全球经济复苏的不确定性。