2021年年度策略：红旗半卷，走向“新共识”-20201207-开源证券-26页_1mb

红旗半卷：走向“新共识” 2021年年度策略总结

核心观点

2021年的市场回报将向净资产收益率（ROE）回归，寻找新的核心资产将成为投资重点。历史数据显示，A股与美股的长期年化收益率与ROE呈现匹配关系，当市场收益率跑赢ROE超过2年后，未来1年的收益率将跑输ROE，表明估值贡献大概率为负。因此，投资者需关注ROE的弹性，而非单纯依赖估值。

机构配置变局

• 价值重估组合：银行、保险、房地产行业将因资产质量改善和政策支持而获得价值重估。
• 出口制造业供需突围：工业机械、电子（覆铜板、功率半导体、面板）、电气设备（仪器仪表）、化工（大炼化、钛白粉）、集运、家电、家居行业具备较高的ROE与盈利潜力。
• 通胀交易把握原材料：铝、铜、硅、大宗类化工品以及油服行业作为原材料和中间品，具有较大的价格反弹空间。

信用收缩与市场表现

当前处于信用收缩前期，市场表现仍较强，与经济周期相关的板块更具弹性。真正的信用收缩通常发生在经济过热或通胀之后，此时市场可能面临下跌压力。但即使在信用收缩后期，具备盈利韧性的板块仍能抵御市场下行。

供需格局重塑

• 供给出清：纺织制造、皮革制造、运输设备、仪器仪表等行业在过去10年中经历了需求下行带来的自发出清，头部企业毛利率提升，行业格局优化。
• 政策壁垒行业：民营大炼化、有色金属等行业通过资本开支构建壁垒优势，实现对内替代和对外突围。
• 需求端复苏：海外生产补库存与美国地产后周期构成确定性需求，带动工业机械、电子产品、建筑材料、卫浴电工、照明、家电、家具等行业增长。

行业ROE回归与透支情况

• 2019-2020年多数行业透支未来增长，ROE与收益率偏离度较大，尤其是电子、电气设备、休闲服务等行业。
• 有7个行业ROE与收益率偏离度为负，说明其收益率并未超越ROE水平。

风险提示

• 国内经济下行超预期
• 货币超预期宽松
• 海外经济复苏不及预期

数据与图表分析

• ROE与市场收益率匹配：历史数据显示，市场收益率与ROE在多数年份保持一致，只有在流动性宽松或经济复苏强劲时才出现显著偏离。
• 机构配置调整：主动偏股基金在“还旧账”期倾向于降低PB并提升ROE，从而提高收益率与ROE的差值。
• 信用收缩阶段：信用收缩前期市场表现优于后期，且与经济周期相关板块更具弹性。
• 行业集中度变化：在信用收缩期，行业配置集中度下降，而在收缩后期集中度回升。

总结

2021年市场将走向“新共识”，投资者应关注ROE回归和“新核心资产”配置。信用收缩尚未开始，市场仍具备上涨潜力，但需警惕未来可能的估值回调。同时，海外需求复苏和原材料价格反弹为部分行业带来机遇。机构投资者正从成长板块转向金融和周期板块，以实现ROE与盈利的双重提升。