20260308-东吴证券-燃气Ⅱ行业跟踪周报_地缘冲突+气温回暖_美气回落_欧洲_中国气价大涨；重视资源价值首华燃气+具备长协成本优势企业新奥股份_新奥能源_九丰能源_15页_1004kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 燃气II行业跟踪周报 地缘冲突+气温回暖，美气回落、欧洲&中国气价大涨；重视资源价值首华燃气+具备长协成本优势企业新奥股份、新奥能源、九丰能源 增持（维持） # 投资要点 ■价格跟踪：地缘冲突叠加气温回暖，美国气价回落、欧洲&中国气价大涨。截至2026/03/06,美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动 $-3.5\% / + 56.3\% / + 46.5\% / + 20.5\% / + 86.8\%$ 至 $0.7 / 4.3 / 4 / 2.9 / 4.9$ 元/方。 ■供需分析：1)地缘冲突推高气价&天气转暖压制气价，美国天然气市场价格周环比 $-3.5\%$ 。截至2026/02/27，储气量周环比-1320亿立方英尺至18860亿立方英尺，同比 $+7.2\%$ 。2）地缘冲突带来气源供应恐慌，欧洲气价周环比 $+56.3\%$ 。2025M1-11，欧洲天然气消费量为3964亿方，同比 $+3.5\%$ 。2026/2/26~2026/3/4，欧洲天然气供给周环比 $-16.2\%$ 至82510GWh；其中，来自库存消耗5776GWh，周环比 $-72.2\%$ ；来自LNG接收站38095GWh，周环比 $-0.6\%$ ；来自挪威北海管道气26865GWh，周环比 $1.6\%$ 。2026/02/28~2026/03/06，欧洲燃气发电出力提升，欧洲日平均燃气发电量周环比 $+8.2\%$ 、同比 $-38.6\%$ 至1019.6GWh。截至2026/03/05，欧洲天然气库存337TWh（326亿方），同比-87.6TWh；库容率 $29.52\%$ ，同比-7.7pct，周环比-0.6pct。3）地缘冲突推涨LNG到岸价，国内气价跟随上涨，周环比 $+20.5\%$ 。2025M1-12，我国天然气表观消费量同比 $+2.3\%$ 至4332亿方，原因或为2024年冬季偏暖，影响了2025M1-3采暖用气需求。2025M1-12，产量同比 $+6.3\%$ 至2619亿方，进口量同比 $3 \%$ 至1799亿方。2025年12月，国内液态天然气进口均价3466元/吨，环比 $+2.4\%$ 同比 $-18.4\%$ ；国内气态天然气进口均价2444元/吨，环比 $+0.7\%$ ，同比 $-11.3\%$ ；天然气整体进口均价3088元/吨，环比 $+3.5\%$ ，同比 $-15.9\%$ 。截至2026/03/06，国内进口接收站库存392.16万吨，同比 $+11.23\%$ ，周环比 $-0.29\%$ ；国内LNG厂内库存74.04万吨，同比 $+34.06\%$ ，周环比 $-4.96\%$ ■顺价进展：2022~2026M2，全国 $68\%$ (197个)地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.22元/方。2024年龙头城燃公司价差0.53~0.54元/方，配气费合理值0.6元/方+，价差仍存 $10\%$ 修复空间，顺价仍将继续。 ■重视资源价值首华燃气+具备长协成本优势企业新奥股份、新奥能源、九丰能源。1)美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，对三大天然气指数的影响程度排序：JKM（亚洲）>TTF（欧洲）>HH（美国）。霍尔木兹海峡封锁对JKM和TTF产生直接影响，影响亚洲 $13\%$ 的供给，影响欧洲 $3\%$ 的供给。对HH产生间接影响（霍尔木兹海峡封锁后美气出口需求提升）。2026/3/6，HH/TTF/JKM、布油周环比变动- $3.5\% / + 56.3\% / + 46.5\%$ 、 $+27.9\%$ 至2.9/17.5/15.7美元/MMBtu、92.7美元/桶；美-欧、美-亚之间价差与冲突前相比扩大，布油上涨幅度小于TTF、JKM。2）资源+技术驱动，深层煤层气先行者量利齐增【首华燃气】弹性分析：自产气价每提升0.1元/方，26/27年业绩将增加0.54/0.67亿元，业绩弹性 $17\% /12\%$ 。盈利预测：气量假设25年9.3亿方、26年12亿方、27年15亿方。价差假设25年0.25元/方，26年0.35/方，27年0.5元/方。我们预计2025-2027年公司归母净利润1.58/3.16/5.46亿元，同比 $122\% /100\% /73\%$ ，对应PE50/25/14倍（估值日期2026/3/6），维持“买入”评级。3）关注具备长协成本优势企业。具备海外长协的公司成本管控能力更优，地缘冲突带来区域间转售套利机会。挂钩美气长协：【新奥股份】2026/3/6美气长协转售欧洲价差达2.3元/方，较2026/2/27的价差0.8元/方，提升1.5元/方；20亿方美气长协，26年股权激励业绩目标55亿元，价差扩大税后（税率 $15\%$ ）业绩弹性 $46\%$ 。【佛燃能源】。挂钩油价长协：【新奥能源】按私有化方案发布时与A股固定比价关系折算空间 $30\%$ ，当前新奥能源股价对应并购完成26年PE7，横比港股同业龙头折价 $42\%$ ；26年分红比例不低于 $50\%$ ，对应股息率 $7.1\%$ 具安全边际。【九丰能源】2026/3/6马来西亚长协转售欧洲价差达0.9元/方，较2026/2/27的价差0.4元/方，提升0.5元/方；8亿方马来西亚长协，26年股权激励业绩目标17.8亿元，价差扩大税后（税率 $15\%$ ）业绩弹性 $19\%$ 。【深圳燃气】 ■投资建议：地缘冲突导致气价上涨，关注资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复，成本端需关注2026年4月年度采购合同。1）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26股息率 $5.4\%$ ）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（26股息率 $4.4\%$ ）【中国燃气】（26股息率 $6.1\%$ ）【蓝天燃气】（26股息率 $6.0\%$ ）【佛燃能源】（26股息率 $3.5\%$ ）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26股息率 $3.1\%$ ）【新奥股份】（26股息率 $4.2\%$ ）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性突显。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/3/6） ■风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、经营风险。 2026年03月08日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 谷玥 执业证书：S0600524090002 guy@dwzq.com.cn 行业走势 # 相关研究 《重视资源价值，首华燃气+具备长协成本优势企业》 2026-03-04 《气温回暖&美伊局势紧张，美国气价回落，欧洲气价微涨》 2026-02-24 # 内容目录 1. 价格跟踪：地缘冲突叠加气温回暖，美国气价回落、欧洲&中国气价大涨 2. 顺价进展：全国顺价逐步推进，城燃公司盈利提升、估值修复 3.重要公告 9 4.重要事件 10 4.1. 美气进口关税税率由 $140\%$ 降至 $25\%$ ，美气回国经济性提升 4.2.《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》印发，助力形成“全国一张网” 11 4.3. 重视资源价值首华燃气+具备长协成本优势企业新奥股份、新奥能源、九丰能源……12 5. 投资建议 ..... 13 6.风险提示 14 # 图表目录 图1：2021/4-2026/3海内外天然气价格指数 图2：国内外LNG价格对比 图3：美国周度供需（十亿立方英尺/日） 5 图4：美国周度库存（十亿立方英尺） 5 图5：2021-2025年欧洲天然气消费量（亿方） 图6：欧洲天然气供应结构(GWh） 5 图7：欧洲发电结构（GWh/日，周度数据） 6 图8：2021/1-2026/3欧盟周度天然气库存（百万方） 图9：2021/4-2026/3欧洲天然气库存量（TWh） 6 图10：2021/4-2026/3欧洲天然气库容率（%） 6 图11：2021~2025中国天然气表观消费量（亿方） 图12：2021~2025中国天然气产量（亿方） 7 图13：2021~2025中国天然气进口（亿方） 7 图14：2020-2025中国月度进口天然气均价（元/吨） 8 图15：2020-2025中国月度进口LNG均价（元/吨） 8 图16：2020-2025中国月度进口管道气均价（元/吨） 8 图17：国内LNG库存（万吨） 8 图18：2022-2026M2居民调价情况 图19：盈利预测表（估值日期2026/3/6） 14 表 1: 2026/3/6 各地天然气价格及变动情况 表 2: 2026/3/2~2026/3/6 燃气公司重要公告 表 3: 美国 LNG 长协价格测算 (不含关税) 表 4: 美国 LNG 长协价格测算 (含 25%关税) # 1. 价格跟踪：地缘冲突叠加气温回暖，美国气价回落、欧洲&中国气价大涨 截至2026/03/06，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动 $-3.5\% / + 56.3\% / + 46.5\% / + 20.5\% / + 86.8\%$ 至 $0.7 / 4.3 / 4 / 2.9 / 4.9$ 元/方。 表1：2026/3/6各地天然气价格及变动情况 2026/3/6 价格（原始单位） 价格（元/吨） 价格（元/方） 周环比变动 月环比变动 年初至今 年同比变动 中国LNG出厂价格（元/吨） 4346 4346 2.9 20.5% 9.6% 12.6% -6.6% 中国LNG到岸价（美元/百万英热） 20.0 7273 4.9 86.8% 85.1% 105.9% 48.7% 布伦特原油期货结算价（美元/桶） 92.7 4878 / 27.9% 36.2% 52.3% -0.3% JKM现货价（美元/百万英热） 15.7 5933 4.0 46.5% 41.5% 63.6% 14.8% 欧洲现货价TTF（美元/百万英热） 17.5 6340 4.3 56.3% 37.4% 74.5% 41.0% 英国天然气期货收盘价（便士/撒姆） 130.0 6304 4.3 65.9% 51.9% 70.3% 40.2% 美国HH天然气现货价（美元/百万英热） 2.89 1048 0.7 -3.5% -35.2% -28.5% -36.7% 数据来源：ICE，Platts，NYMEX，东吴证券研究所 图1：2021/4-2026/3海内外天然气价格指数 数据来源：ICE，Platts，NYMEX，东吴证券研究所 图2：国内外LNG价格对比 数据来源：上海石油天然气交易中心，金联创，东吴证券研究所 地缘冲突推高气价&天气转暖压制气价，美国天然气市场价格周环比 $-3.5\%$ 。截至2026/02/27，储气量周环比-1320亿立方英尺至18860亿立方英尺，同比 $+7.2\%$ 图3：美国周度供需（十亿立方英尺/日） 数据来源：EIA，东吴证券研究所 图4：美国周度库存（十亿立方英尺） 数据来源：EIA，东吴证券研究所 地缘冲突带来气源供应恐慌，欧洲气价周环比 $+56.3\%$ 。2025M1-11，欧洲天然气消费量为3964亿方，同比 $+3.5\%$ 。2026/2/26~2026/3/4，欧洲天然气供给周环比 $-16.2\%$ 至82510GWh；其中，来自库存消耗5776GWh，周环比 $-72.2\%$ ；来自LNG接收站38095GWh，周环比 $-0.6\%$ ；来自挪威北海管道气26865GWh，周环比 $-1.6\%$ 。2026/02/28~2026/03/06，欧洲燃气发电出力提升，欧洲日平均燃气发电量周环比 $+8.2\%$ 、同比 $-38.6\%$ 至1019.6GWh。截至2026/03/05，欧洲天然气库存337TWh(326亿方)，同比-87.6TWh；库容率 $29.52\%$ ，同比-7.7pct，周环比-0.6pct。 图5：2021-2025年欧洲天然气消费量（亿方） 数据来源：IEA，东吴证券研究所 图6：欧洲天然气供应结构(GWh） 数据来源：ENTSOG，东吴证券研究所 图7：欧洲发电结构（GWh/日，周度数据） 数据来源：欧洲风能协会，东吴证券研究所 图8：2021/1-2026/3欧盟周度天然气库存（百万方） 数据来源：Brugel，东吴证券研究所 图9：2021/4-2026/3欧洲天然气库存量（TWh） 数据来源：GIE，东吴证券研究所 图10：2021/4-2026/3欧洲天然气库容率（%） 数据来源：GIE，东吴证券研究所 地缘冲突推涨LNG到岸价，国内气价跟随上涨，周环比 $+20.5\%$ 。2025M1-12，我国天然气表观消费量同比 $+2.3\%$ 至4332亿方，原因或为2024年冬季偏暖，影响了2025M1-3采暖用气需求。2025M1-12，产量同比 $+6.3\%$ 至2619亿方，进口量同比 $-3\%$ 至1799亿方。2025年12月，国内液态天然气进口均价3466元/吨，环比 $+2.4\%$ ，同比 $-18.4\%$ ；国内气态天然气进口均价2444元/吨，环比 $+0.7\%$ ，同比 $-11.3\%$ ；天然气整体进口均价3088元/吨，环比 $+3.5\%$ ，同比 $-15.9\%$ 。截至2026/03/06，国内进口接收站库存392.16万吨，同比 $+11.23\%$ ，周环比 $-0.29\%$ ；国内LNG厂内库存74.04万吨，同比 $+34.06\%$ 周环比 $-4.96\%$ 。 图11：2021~2025中国天然气表观消费量（亿方） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：2021~2025中国天然气产量（亿方） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图13：2021~2025中国天然气进口（亿方） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图14：2020-2025中国月度进口天然气均价（元/吨） 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 图15：2020-2025中国月度进口LNG均价（元/吨） 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 图16：2020-2025中国月度进口管道气均价（元/吨） 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 图17：国内LNG库存（万吨） 数据来源：隆众石化，东吴证券研究所 # 2. 顺价进展：全国顺价逐步推进，城燃公司盈利提升、估值修复 2022~2026M2，全国 $68\%$ (197个)地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.22元/方。2024年龙头城燃公司价差在 $0.53\sim 0.54$ 元/方，2025H1普遍修复0.01元/方，结合我们此前在报告《对比海外案例，国内顺价政策合理、价差待提升》中的测算，城燃配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存 $10\%$ 修复空间，顺价仍将继续落地。 图18：2022-2026M2居民调价情况 数据来源：各地政府网站，东吴证券研究所 # 3. 重要公告 表2：2026/3/2~2026/3/6燃气公司重要公告 日期 公司简称 公告类型 公告内容 3月6日 天壕能源 股份回购 ·天壕能源拟使用自有资金和/或自筹资金不低于10,000万元（含）且不超过15,000万元（含），以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股股份，用于注销并减少注册资本。回购股份的价格不超过8.40元/股（含），回购股份的实施期限为自公司股东会审议通过本次回购股份方案之日起不超过十二个月。具体回购股份的资金金额、回购股份数量、回购价格等将以回购期限届满时的实际回购情况为准。 3月5日 新奥股份 合同变更 ·一、合同签订情况。新奥天然气股份有限公司（以下简称“公司”）子公司新奥新加坡公司及新奥贸易公司，分别于2022年3月29日与Energy Transfer LNG Export,LLC（以下简称“ET LNG出口公司”）签署LNG购销协议，约定每年采购180万吨和90万吨LNG，期限20年，价格挂钩亨利中心（Henry Hub）基准价格。2023年6月26日，新奥新加坡公司又与Cheniere Marketing,LLC（以下简称“切尼尔”）签署协议，约定每年采购180万吨LNG，其中90万吨需满足切尼尔做出萨宾帕斯扩建项目最终投 资决定等先决条件后生效。 - 二、合同进展情况。由于与 ET LNG 出口公司的协议未满足生效条件，双方确认协议终止。与切尼尔的协议中，因 90 万吨/年合同量的生效条件未达成，新奥新加坡公司与切尼尔协商后将合同量由 180 万吨/年调整为 90 万吨/年，期限仍为 20 年，自 2026 年起执行。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4. 重要事件 # 4.1．美气进口关税税率由 $140\%$ 降至 $25\%$ ，美气回国经济性提升 2025/2/4，国务院关税税则委员会发布关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告。《公告》提到自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，其中，对液化天然气加征 $15\%$ 关税。2025/4/2，经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征 $34\%$ 关税，随后进一步宣布增加到 $140\%$ 。2025/5/12商务部发布中美日内瓦经贸会谈联合声明指出修改税委会公告2025年第4号规定，其中， $24\%$ 的关税在初始的90天内暂停实施、 $10\%$ 关税保留，并取消第5、6号对这些商品的加征关税。美气进口关税税率由 $140\%$ 降至 $25\%$ 。2025/8/12宣布继续维持 $25\%$ 关税税率90天。2025/11/10起继续维持 $25\%$ 关税税率一年。 参考入库报告《自2/10起对美LNG加征 $15\%$ 关税，美LNG进口占比有限，加关税后仍具成本优势》，2024年美国LNG长协到达沿海地区终端用户的成本叠加 $25\%$ 关税将达2.80元/方，在沿海地区仍具 $0.08\sim 0.55$ 元/方的价格优势，价格优势显现。2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量约 $5.4\%$ ，占全国表观消费量约 $1.4\%$ ；占比较小，对整体供给影响有限。 表3：美国 LNG 长协价格测算(不含关税) 美国HH气价（美元/百万英热） 2.45 长协提货价（美元/百万英热） 5.32 运费（美元/百万英热） 1.62 港口杂费等（美元/百万英热） 0.51 美国LNG长协到中国口岸价格（美元/百万英热） 7.45 美国LNG长协到中国口岸价格（元/方） 1.91 进口税 0.17 关税（元/方） 0.00 关税税率 0.0% 消费税（元/方） 0.00 消费税税率 0.0% 增值税（元/方） 0.17 增值税税率 9.0% 实际应征增值税（元/方） 0.09 增值税返还（元/方） 0.08 进口税后成本（元/方） 2.00 接收站处理费（元/方） 0.26 管道运费（元/方） 0.07 到终端成本价（元/方） 2.33 注：美国LNG到岸价格 $= 1.15^{*}\mathrm{HH} + 2.5+$ 船运费， $1.15^{*}\mathrm{HH} + 2.5$ 为美国资源离岸价格、包括生产商合理利润以及液化费用，船运费为从美国运回国内的运输费（根据Fearnleys数据，2021-2024年16万方的LNG运输船平均租金为10万美元/日，按照美国至亚洲的船运（往返）周期60天、一吨 $\mathrm{LNG} = 52.6$ 百万英热来计算，运费为1.62美元/百万英热）；美元兑人民币汇率7.2；到岸价格超过0.99元/方的部分可以退增值税；接收站处理费采用2022年底完工的24个接收站处理费平均值（不包含管输费）0.26元/方；管输费按照国家管网集团的加权价格标准0.024元/方/百公里，距离按照沿海地区300公里测算。关税按照 $0\%$ 测算 数据来源：ICE，Platts，NYMEX，同花顺，东吴证券研究所 表4：美国 LNG 长协价格测算(含 25%关税) 美国HH气价（美元/百万英热） 2.45 长协提货价（美元/百万英热） 5.32 运费（美元/百万英热） 1.62 港口杂费等（美元/百万英热） 0.51 美国LNG长协到中国口岸价格（美元/百万英热） 7.45 美国LNG长协到中国口岸价格（元/方） 1.91 进口税 0.69 关税（元/方） 0.48 关税税率 25.0% 消费税（元/方） 0.00 消费税税率 0.0% 增值税（元/方） 0.21 增值税税率 9.0% 实际应征增值税（元/方） 0.09 增值税返还（元/方） 0.13 进口税后成本（元/方） 2.47 接收站处理费（元/方） 0.26 管道运费（元/方） 0.07 到终端成本价（元/方） 2.80 注：关税按照 $25\%$ 测算 数据来源：ICE，Platts，NYMEX，同花顺，东吴证券研究所 # 4.2．《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》印发，助力形成“全国一张网” 2025年8月1日，国家发展改革委、国家能源局印发了《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》。该政策旨在加强自然垄断环节价格监管，提升天然气管道运输效率，促进行业高质量发展。 《意见》提到，省内各级天然气管道（不含企业内部自用管道）运输价格由省级发展改革部门制定，原则上不再下放定价权限；对于已纳入国家统一定价的跨省天然气管道系统省内段及配套支线，省级发展改革部门不再重复定价，助力形成“全国一张网”。有助于规范定价管理，避免多头定价和价格混乱。《意见》统一规范定价模式，按照“准许成本加合理收益”的方法核定省内天然气管道运输价格，通过严格成本监审，确定准许成本、准许收益和输气量等因素来核定价格。明确天然气管道资产折旧年限原则上为 40年，准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，核定输气量应设置不低于 $50\%$ 的最低负荷率等定价参数。同时，价格监管周期原则上为3年，若监管周期内相关资产、成本、输气量等发生重大变化，可提前校核，使价格更能反映成本和市场情况，既保障企业合理收益，又防止价格过高。此前各省的定价原则为准许收益率不高于 $7\% /8\%$ ，最低负荷率 $50\% /60\%$ ，按照2026年3月6日的10年期国债收益率( $1.78\%$ ）计算，新标准的准许收益率上限和最低负荷率均高于各省现有水平，体现出降管输费、放低负荷率要求的趋势。 数据来源：https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202508/t20250801_1399578.html # 4.3. 重视资源价值首华燃气+具备长协成本优势企业新奥股份、新奥能源、九丰能源 1)事件：2026年2月28日美伊冲突爆发导致霍尔木兹海峡封锁，对三大天然气指数的影响程度排序：JKM（亚洲）>TTF（欧洲）>HH（美国）。霍尔木兹海峡封锁对JKM和TTF产生直接影响，影响亚洲 $13\%$ 的供给，影响欧洲 $3\%$ 的供给。对HH产生间接影响（霍尔木兹海峡封锁后美气出口需求提升）。 复盘2025年6.13-6.24伊以冲突高强度互袭，霍尔木兹海峡未被封锁，仅短暂避险，期间各气价大涨（事件结束后回落）。JKM：冲突期间涨幅 $11.2\%$ （1.4美元/MMBtu）；TTF：冲突期间涨幅 $3.2\%$ (0.4美元/MMBtu)；HH:冲突期间涨幅 $13.8\%$ (0.4美元/MMBtu)；布油：冲突期间涨幅达 $7\%$ 2026/3/6，HH/TTF/JKM、布油周环比变动 $-3.5\% / + 56.3\% / + 46.5\%$ 、 $+27.9\%$ 至2.9/17.5/15.7美元/MMBtu、92.7美元/桶；美-欧、美-亚之间价差与冲突前相比扩大，布油上涨幅度小于TTF、JKM。 # 2）资源+技术驱动，深层煤层气先行者量利齐增【首华燃气】 弹性分析：自产气价每提升0.1元/方，26/27年业绩将增加0.54/0.67亿元，业绩弹性 $17\% / 12\%$ 。盈利预测：气量假设25年9.3亿方、26年12亿方、27年15亿方。价差假设25年0.25元/方，26年0.35/方，27年0.5元/方。我们预计2025-2027年公司归母净利润1.58/3.16/5.46亿元，同比 $122\% / 100\% / 73\%$ ，对应PE50/25/14倍（估值日期2026/3/6），维持“买入”评级。 3）关注具备长协成本优势企业。具备海外长协的公司成本管控能力更优，地缘冲突带来区域间转售套利机会。 挂钩美气长协：【新奥股份】2026/3/6新奥股份美气长协转售欧洲价差达2.3元/方，较2026/2/27的价差0.8元/方，提升1.5元/方。20亿方美气长协，26年股权激励业绩目标55亿元，价差扩大税后（税率 $15\%$ ）业绩弹性 $46\%$ 。【佛燃能源】。 挂钩油价长协：【新奥能源】按私有化方案发布时与A股固定比价关系折算空间 $30\%$ 当前新奥能源股价对应并购完成26年PE7，横比港股同业龙头折价 $42\%$ ；26年分红比例不低于 $50\%$ ，对应股息率 $7.1\%$ 具安全边际。【九丰能源】2026/3/6马来西亚长协转售欧洲价差达0.9元/方，较2026/2/27的价差0.4元/方，提升0.5元/方。8亿方马来西亚长协，26年股权激励业绩目标17.8亿元，价差扩大税后（税率 $15\%$ ）业绩弹性 $19\%$ 【深圳燃气】。 # 5. 投资建议 地缘冲突导致气价上涨，关注资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复，成本端需关注2026年4月年度采购合同。2025/2/10起关税由 $0\%$ 变为 $15\%$ 2025/4/10起，继续加征 $34\%$ 关税，合计加征 $49\%$ 关税，随后进一步宣布增加到 $140\%$ 2025/5/12商务部发布中美日内瓦经贸会谈联合声明，美气进口关税税率由 $140\%$ 降至 $25\%$ ；2025/8/12宣布继续维持 $25\%$ 关税税率90天。加征关税主要影响具备美国气源的公司，如新奥股份，需关注后续公司的美国长协是否可通过转口等方式达到预期价差。 1）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26股息率 $5.4\%$ ）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（26股息率 $4.4\%$ ）【中国燃气】（26股息率 $6.1\%$ ）【蓝天燃气】（26股息率 $6.0\%$ ）【佛燃能源】（26股息率 $3.5\%$ ）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。 2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26股息率 $3.1\%$ ）【新奥股份】（26股息率 $4.2\%$ ）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。 3）地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性突显。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/3/6） 图19：盈利预测表（估值日期2026/3/6） 股票代码/简称 企业布局 股价(元/股、破净股) 市值(亿元、亿港元) 债券中市值货币单位 归母净利润(亿元、亿港元)/saa 归母净利润货币单位 PE 2024年全口径净资产 2024年全口径净资产 2024年全口径净资产 2025年 2026年 2027年 2024 2025E 2026E 2027E 24-26购年CAGR 2024 2025E 2026E 分红比例 分红提升空间 盈利水平 资本开支/总资产 自由现金流/净利 润净额 扣非利润 预测依据 2025E 2026E 2027E 预测依据 2025E 2026E 2027E 0135.HK 昆仑能源 中央国有企业 8.67 751 港元 59.60 60.61 63.41 66.35 3% 人民币 11.12 10.93 10.45 44.8% 63% 3.9% 4% 108% 45% 46% 48% 2025年承诺核心利润分红同比提升至4.5% 4.1% 4.4% 4.8% 2688.HK 新奥能源 民营企业 68.3 773 港元 4.9% 1.7% 4.6% 4.6% 11% 人民币 11.40 9.62 9.20 52.8% 7% 4.4% 7% 59% 47% 58% 58% 2024年承诺核心利润分配比例14%,假设债务规模提升1.4pct至50% 4.9% 5.4% 5.7% 0384.HK 中国燃气 公众企业 8.21 447 港元 32.52 29.76 31.82 34.46 -1% 港元 13.76 15.03 14.06 85.3% 80% 6.1% 4% 166% 27.20 27.20 27.20 系美假设保证每股0.5元的分红 6.1% 6.1% 6.1% 1193.HK 华闻燃气 中央国有企业 20.58 476 港元 2.1% -8.9% 6.9% 8.3% -1% 港元 11.65 12.77 11.99 53.8% 12% 4.6% 3% 65% 21.98 21.98 21.98 公司指引2025年分红金额不下降 4.6% 4.6% 4.6% 1003.HK 港华智慧能源 外资企业 3.92 144 港元 16.06 / / / tVALUE! 港元 8.96 / / 41.2% -37% 4.8% 7% -93% / / / 光明确指 / / / 2.0% / / / 605368.SH 蓝天燃气 民营企业 8.5 61 人民币 5.03 3.01 3.03 3.13 -22% 人民币 12.07 20.18 20.05 126.9% / 10.6% 3% 72% 3.61 3.64 3.76 公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%,鉴于公司预计超东兴美设分红金总额达到6.12%。 5.9% 6.0% 6.2% 17.0% -40.2% 0.7% 3.3% 605090.SH 九丰能源 民营企业 46.15 326 人民币 16.84 15.57 18.01 21.34 3% 人民币 19.34 20.91 18.08 46.3% 35% 2.7% 18% -41% 8.50 10.00 10.00 2024-2024年分担现金承诸,假设2027会额下降 2.6% 3.1% 3.1% 28.9% -7.5% 15.7% 18.5% 300483.SZ 首华燃气 民营企业 20.69 79 人民币 7.11 1.58 3.16 5.46 11% 人民币 -11.07 49.79 24.90 0.0% / / / 光明确指 / / / 119.97 -122.2% 100.6% 72.8% 600803.SH 新奥股份 民营企业 21.32 660 人民币 44.93 51.47 55.22 63.22 36.6% 14.6% 7.3% 14.5% 002911.SZ 佛燃能源 地方国有企业 15.15 197 人民币 8.53 10.01 10.71 11.17 12% 人民币 23.06 19.65 18.38 73.0% 48% 3.2% 3% 121% 65% 65% 65% 25-27年分红比例不低于15% 3.3% 3.5% 3.7% 1.0% 17.9% 6.9% 4.4% 601139.SH 深圳燃气 地方国有企业 7.05 203 人民币 14.57 14.07 15.91 18.82 5% 人民币 13.92 14.42 12.74 31.6% -34% 2.3% 7% 2% / / / 光明确指 / / / 1.2% -3.5% 13.1% 18.2% 注：昆仑能源、新奥能源、中国燃气、华润燃气、蓝天燃气、新奥股份、九丰能源、佛燃能源、首华燃气盈利预测来自东吴证券研究所，深圳燃气2025年业绩快报已发布，其他公司盈利预测来自Wind一致预期（2026/3/6）。汇率按照1港元 $= 0.88$ 元人民币（2026/3/6）。数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 6. 风险提示 经济增速不及预期：天然气消费量与经济发展速度密切相关，如未来经济增速不及预期，将对国内天然气消费量增长产生不利影响。 极端天气/国际局势变化：如遇极端天气/国际局势变动，各地气价可能会产生较大变动，对国外转口业务以及国内天然气供应商盈利能力造成影响；城燃终端价格调整仍存在时滞，对当期盈利水平造成不利影响，长时间维度来看影响可控。 安全经营风险：天然气易燃易爆，如在储配过程中发生爆炸等安全事故，将对业内公司生产经营产生影响。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn