宏观经济专题：2021年，国内温和通胀的微观基础_14页_1mb

2021年国内温和通胀的微观基础总结

核心内容概述

2021年，国内CPI和PPI走势受到多重因素影响，包括猪肉价格波动、疫情对消费和收入的冲击、国内外需求错位修复以及政策重心的转变。整体来看，CPI呈现温和下行趋势，而核心CPI则有望逐季回升；PPI在内外需修复下可能在一季度前后重回正增长，但全年仍处于温和上涨区间。

主要观点

1. 猪价拖累CPI中枢下移，核心CPI逐季回升

• 猪价影响：2018年8月非洲猪瘟爆发后，猪价持续上涨，对CPI同比拉动贡献一度超过100%。随着供给回升，猪价进入下行周期，拖累CPI逐步回落。
• 核心CPI表现：疫情冲击下，居民收入和线下消费受到抑制，导致核心CPI大幅回落至0.5%，创有公开数据以来新低。但随着居民收入和线下消费逐步修复，核心CPI或从二季度开始逐步回升。
• CPI预测：中性情景下，全年CPI中枢或在1.6%左右，高点可能出现在年底，约为2.7%。核心CPI年中或回升至1%以上，年底高点接近2%。

2. PPI在内外需“错位”修复下或重回正增长

• PPI走势：疫情冲击下，国内外需求先后下滑，导致PPI进入通缩区间。随着国内经济逐步修复，PPI逐步回升，但海外需求修复偏慢，仍对PPI上行节奏形成拖累。
• 影响因素：PPI主要受中上游原材料价格影响，而国内外供需变化共同作用。基建和地产投资在中短期或仍有“韧性”，对价格形成一定支撑。
• PPI预测：中性情景下，PPI或在2021年一季度前后重回正增长，全年高点可能在2%左右。乐观情景下，PPI中枢或抬升至2%以上。

3. 通胀预期变化或阶段性引起政策关注，但政策重心仍在调结构、防风险

• 政策导向：传统周期下，CPI突破3%即可能引发宏观调控收紧。但随着经济转型，CPI达到2.5%即可能引发市场通胀预期升温，政策更注重稳定预期。
• 政策重心：后疫情时代，政策重心从稳增长转向调结构、防风险。央行强调“正常货币政策”，注重结构引导和打击资金空转。
• 信用修复：信用修复最快阶段已过去，年底前后或逐步进入信用“收缩”通道，成为市场主逻辑。

关键信息

• 猪价影响：猪价在2021年将显著拖累CPI中枢，但核心CPI有望逐季回升。
• 核心CPI修复：居民收入和线下消费活动逐步恢复，或带动核心CPI回升，年底高点接近2%。
• PPI回升逻辑：国内需求平稳、海外需求加快修复，或推动PPI在一季度前后回归正增长，全年高点或在2%左右。
• 政策变化：宏观调控更加注重稳定市场预期，政策重心转向调结构、防风险，信用“收缩”或成为2021年市场主逻辑。
• 风险提示：国际油价大幅上涨、金融风险加速暴露是主要风险因素。

研究结论

1. CPI走势：猪价拖累CPI中枢下移，但核心CPI或逐季回升，全年CPI中枢或在1.6%左右，年底高点可能接近2.7%。
2. PPI走势：PPI或在一季度前后重回正增长，全年高点可能在2%左右。
3. 政策重心：通胀预期变化或阶段性引起政策关注，但政策大方向仍以调结构、防风险为主。

风险提示

• 国际油价大幅上涨
• 金融风险加速暴露

图表与数据来源

• 图1-13：展示了猪价、CPI、PPI、核心CPI及政策变化趋势等数据。
• 表1：记录了2021年7月至11月期间中央政治局会议、货币政策执行报告等政策文件中关于货币政策和防风险的表述。

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