宏观经济专题：2021年，国内温和通胀的微观基础-20201124-开源证券-14页_753kb

报告摘要

2021年国内温和通胀的微观基础分析总结

核心内容

2021年，中国宏观经济面临猪价下行和疫情后消费修复的双重影响，导致CPI和PPI走势呈现分化。宏观调控政策重心转向调结构、防风险，通胀预期虽阶段性引起关注，但整体上未改变政策大方向。

主要观点

1. CPI走势：温和下行与核心CPI回升

猪价拖累CPI中枢下移：受非洲猪瘟影响，2018年8月后猪价持续上涨，对CPI同比拉动贡献一度超过100%。随着供给回升，猪价进入下行周期，拖累CPI持续回落。
核心CPI逐季回升：疫情对居民收入和线下消费冲击导致核心CPI大幅回落至0.5%，创有公开数据以来新低。但随着居民收入修复和线下消费逐步恢复，核心CPI或从二季度开始逐步回升。
CPI全年中枢或在1.6%左右：中性情景下，全年CPI中枢或在1.6%左右，高点可能出现在年底，接近2.7%。
核心CPI年底或接近2%：核心CPI年中或回升至1%以上，年底高点接近2%。

2. PPI走势：内外需错位修复下逐步回升

PPI进入通缩区间：疫情冲击下，国内外需求先后下滑，PPI同比从-1.5%下滑至-3%以下。
PPI或在一季度前后重回正增长：随着国内需求逐步修复，海外需求加快恢复，PPI或在2021年一季度前后重回正增长，全年高点可能在2%左右。
PPI全年中枢或在1%左右：中性情景下，PPI全年中枢或抬升至1%左右。
基建和地产投资仍具“韧性”：尽管基建和地产投资已过“爆发力”最强阶段，但中短期仍对价格形成一定支持。

3. 宏观调控政策：调结构、防风险为主

通胀预期阶段性影响政策：传统周期下，CPI突破3%会引发宏观调控收紧，但随着经济转型，CPI在2.5%左右即可能引发市场通胀预期升温。
政策重心回归调结构与防风险：疫情后，政策逐步从稳增长转向调结构、防风险，更加注重市场预期的稳定。
信用修复阶段已过：随着经济修复，防风险加强，信用“收缩”或成为2021年市场主逻辑。

关键信息

猪价影响：非洲猪瘟导致猪价上涨，后供给回升使猪价进入下行周期，拖累CPI中枢下移。
居民收入与消费修复：疫情后居民收入逐步修复，线下消费活动恢复带动核心CPI回升。
PPI回升逻辑：国内需求修复与海外经济复苏共同推动PPI回升，但全年仍处于温和上升区间。
政策导向：宏观调控更加注重结构引导与市场预期稳定，而非单纯应对通胀压力。
风险提示：国际油价大幅上涨和金融风险加速暴露是主要风险因素。

研究结论

2021年，猪价或拖累CPI中枢明显下移，而居民收入和线下消费修复带动核心CPI逐季回升。
基建和地产投资中短期或仍有“韧性”，美国经济复苏或拉动全球大宗商品价格。
通胀预期变化可能阶段性引起宏观调控关注，但政策重心仍为调结构、防风险。

风险提示

国际油价大幅上涨
金融风险加速暴露

图表与数据来源

图表目录：
- 图1：2018年8月非洲猪瘟爆发后，生猪存栏大幅下降
- 图2：生猪供给大幅下降，推动猪肉价格大幅攀升
- 图3：2019年以来，CPI中猪肉权重明显提升
- 图4：猪价对CPI同比拉动贡献一度超过100%
- 图5：非食品CPI持续走低，核心CPI持续低迷
- 图6：疫情冲击下，居民收入增长放缓
- 图7：CPI服务项环比明显低于季节性
- 图8：年初以来，CPI居住、教文娱持续走低
- 图9：2季度以来，居民收入和支出逐步修复
- 图10：文教娱等线下消费恢复相对较慢
- 图11：随着供给回升，猪价已进入下行周期
- 图12：2021年二季度开始，核心CPI或逐步回升
- 图13：中性情景下，2021年CPI中枢或在1.6%左右，高点或出现在年底
- 图14：PPI变化主要受中上游原材料影响
- 图15：PPI同步略滞后CRB变化
- 图16：疫情后，房地产投资回升，PPI回升相对缓慢
- 图17：疫情对国内外经济影响明显“错位”
- 图18：经济修复最快的阶段或已过去
- 图19：基建和地产投资中短期或仍有“韧性”
- 图20：美联储宽松货币政策下，美国利率水平大幅回落
- 图21：美企盈利同步指标资本品新订单增速已止跌反弹
- 图22：美国库存领先指标，制造业新订单增速止跌反弹
- 图23：中期内，美国油价与私人消费同比走势基本一致
- 图24：中性情景下，PPI或在2021年一季度前后重回正增长
- 图25：传统周期下，CPI在3%以上时，宏观调控一般会收紧“银根”
- 图26：地方债务率的大幅抬升或掣肘地方政府举债空间
- 图27：土地成交的回落，或拖累土地财政
- 图28：通道剩余规模或在13.5万亿元左右
- 图29：券商通道业务主要投向非标资产
表1：7月底以来，当局频繁强调防风险、实施正常货币政策。