宏观年度报告：一个全新的通胀预测框架，2022年通胀将相当温和-20211124-东北证券-27页_933kb

2022年中国通胀预测与分析

核心内容概述

2021年，全球因疫情反复与经济复苏不均衡，出现了供需错配，导致国际大宗商品价格持续上行，从而引发全球性通胀。中国虽面临PPI（生产者价格指数）高企，但由于内需偏弱、居民收入增速放缓，CPI（消费者价格指数）保持温和，形成了“类滞胀”格局。2022年，随着全球流动性收紧和刺激政策退潮，中国通胀将出现“剪刀差”反转，CPI温和上行，PPI快速回落，政策重心将由“胀”转向“滞”。

主要观点

• CPI趋势：2022年CPI将呈现“前低后高”的走势，全年中枢预计为 1.9%，全年高点出现在9月。
• PPI趋势：2022年PPI将呈现“渐次回落”趋势，全年中枢预计为 0.7%，下半年可能陷入通缩。
• 通胀传导机制：PPI对CPI的传导渠道有限且效率低下，尤其是能源价格对CPI的影响弹性较低，难以形成全面通胀。
• 猪价影响：猪价在2022年将进入低位稳态，全年中枢为 14元/千克，对CPI的推升有限，CPI“前高后低”与“前低后高”形成对冲。
• 能源价格变化：2022年全球原油供给将明显提升，油价将回落，全年WTI原油价格中枢预计为 68美元/桶，全年CPI将保持温和。
• 预测框架：中国PPI受国际大宗商品价格、汇率和货币发行三大因素影响，模型R方高达 98%，具备较强的解释力。

关键信息

CPI预测

• 2022年CPI全年中枢为 1.9%，形态为“前低后高”，全年高点出现在9月。
• CPI由四部分构成：猪肉（2%）、食品项（26%）、居住与交通通信项（33.37%）、非食品项（39%）。
• 猪价全年中枢为 14元/千克，上半年可能维持低位震荡，下半年温和上行。
• 食品项波动较大，但受季节性主导，2022年对CPI影响有限。
• 非食品项波动较小，对CPI影响偏弱，主要由民生消费构成，价格难以大幅上涨。

PPI预测

• 2022年PPI将呈现“渐次回落”趋势，全年同比中枢为 0.7%，四个季度分别为 4.6%、1.3%、-1.2%、-2.0%。
• 能源价格是PPI回落的核心驱动因素，煤炭价格将回归基本面，原油价格将逐步下降。
• 2021年PPI高企主要受高能耗行业和煤炭供需失衡影响，2022年将随着产能释放和需求回落而快速回落。
• PPI对CPI传导受限，且弹性较低，全年对CPI影响有限。

风险提示

• 新冠反复：可能影响供应链和需求端。
• 极端天气：可能对农业和能源供应造成冲击。
• 猪瘟爆发：可能影响猪价走势和CPI表现。
• 货币政策过紧或过松：可能影响通胀和经济稳定。

重要数据与图表说明

• 图1：2022年中国通胀剪刀差反转。
• 图2：CPI主要拉动项的拉动率变化。
• 图3：2022年CPI展望。
• 图4：2022年生猪价格展望。
• 图5：2022年原油价格展望。
• 图6：2022年国际大宗商品价格展望。
• 图7：2022年PPI展望。
• 图8：猪肉对CPI同比的当月同比拉动率。
• 图9：猪粮比价领先能繁母猪存栏大概12个月。
• 图10：能繁母猪存栏同比领先生猪价格大概11个月。
• 图11：本轮超级猪周期猪企盈利颇丰，资金安全垫厚。
• 图12：非洲猪瘟期间三元能繁占比达高峰。
• 图13：三元能繁为低效产能。
• 图14：建模提取每轮猪周期生猪价格的“季节性”。
• 图15：建模提取每轮猪周期生猪价格的“周期性”。
• 图16：若6月见底，明年猪价的周期性贡献的环比变化。
• 图17：若12月见底，明年猪价的周期性贡献的环比变化。
• 图18：2022年生猪价格走势预测。
• 图19：PPI“自上而下”的传导模式极为不畅。
• 图20：疫情后居民收入增速明显掉档。
• 图21：PPI对CPI非食品项具有相关性。
• 图22：PPI与除居住和交通通信外CPI非食品项。
• 图23：PPI与CPI居住和交通通信项。
• 图24：国际油价领先国内居住与交通通信CPI。
• 图25：CPI各项权重。
• 图26：衣着、生活用品、教育娱乐、医疗相对稳定。
• 图27：CPI食品项同比波动较大。
• 图28：CPI交通与通信项同比波动较大。
• 图29：2022年CPI展望。
• 图30：2022年生猪价格走势预测。
• 图31：除猪肉外的食品项环比具有强季节性。
• 图32：能源、与肥料价格对农业的传导偏弱。
• 图33：除居住与交通通信外的非食品项环比表现。
• 图34：CPI居住与交通通信项对油价变化弹性较小。
• 图35：煤炭价格高涨成PPI史高的重要推手。
• 图36：原煤产量于10月开始好转。
• 图37：石油产量释放周期。
• 图38：DUC库存井产量迅速释放。
• 图39：活跃钻机数稳步抬升。
• 图40：美国原油产量将快速释放。
• 图41：2021年中东产油国石油开采成本。
• 图42：2022年原油市场将出现产能过剩。
• 图43：2022原油价格走势。
• 图44：全球生产者价格符合一价定律。
• 图45：RJ/CRB指数对中国PPI有极强的同步性。
• 图46：美元指数大概领先中国PPI3个季度。
• 图47：M1货币发行量大致领先中国PPI4个季度。
• 图48：RJ/CRB指数与中国PPI在三季度出现背离。
• 图49：样本外回测效果。
• 图50：煤价三四季度大幅跃升。
• 图51：2022年PPI展望。
• 图52：OECD工业生产已恢复至疫前水平。
• 图53：后疫情时代中国工业生产旺盛。

附：相关报告

• 《【东北证券宏观】发达国家通胀爆表，中美经贸关系动向待观察》
• 《【东北证券宏观】经济回暖，隐忧尚存》
• 《【东北证券宏观】美国通胀爆表，劳动力短缺问题显著》
• 《【东北证券宏观】政府债支撑社融企稳，信贷结构整体偏差》
• 《【东北证券宏观】CPI温和，PPI见顶》

分析师信息

• 分析师：沈新凤
• 执业证书编号：S0550518040001
• 联系方式：021-20361156，shenxf@nesc.cn
• 研究团队：东北证券首席宏观分析师，具有丰富的宏观经济研究经验，曾出版多部学术译著和独立论文，观点常被主流媒体引用。

重要声明

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