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2022年中国通胀预测：温和上涨，剪刀差反转

核心内容

2021年，中国通胀呈现出“类滞胀”特征，即PPI大幅上涨而CPI保持温和。这一现象主要由全球供需错配、疫情对新兴经济体的冲击以及国内居民收入增速放缓导致。2022年，随着全球流动性收紧和刺激政策退潮，中国通胀格局将发生变化，PPI将快速回落，CPI将温和抬升，剪刀差将出现反转，政策重心将从“胀”转向“滞”。

主要观点

1. CPI走势：

   • 2022年中国CPI全年中枢预计为1.9%左右，呈现“前低后高”的趋势。
   • CPI的高点可能出现在9月，主要受翘尾因素影响。
   • 猪价将在2022年中反转，但反弹速率温和，全年中枢约为14元/千克，对CPI的推升有限。
   • 食品项中，除猪肉外的食品价格受季节性影响较大，波动性相对稳定。
   • 非食品项中，居住与交通通信项对油价变化弹性较低，整体波动较小，对CPI影响有限。

2. PPI走势：

   • 2022年中国PPI全年中枢预计为0.7%左右，呈现“渐次回落”趋势。
   • 2022年下半年，由于2021年高基数影响，PPI可能陷入通缩。
   • 四个季度同比中枢依次为4.6%、1.3%、-1.2%、-2.0%。

3. 通胀传导机制：

   • 中国PPI对CPI的传导渠道有限，传导效率低下。
   • 能源价格是传导的主要渠道，但其弹性不足，难以对CPI形成显著影响。
   • 民生消费领域价格波动较小，成为CPI的压舱石。

4. 预测框架：

   • 中国PPI主要受国际大宗商品价格、汇率和货币发行影响，模型R方高达98%。
   • 美元指数领先中国PPI约3个季度，M1货币发行量领先PPI约4个季度。
   • 煤价在2021年三季度曾导致PPI与RJ/CRB指数出现背离，但随着政策干预和产能释放，煤价将回归常态，与国际能源价格挂钩。

关键信息

• 猪价反转：预计2022年6月见底，全年中枢14元左右，对CPI推升有限。
• 油价回落：2022年全球原油供给将出现过剩，WTI原油价格将从年中68美元/桶逐步降至年底62美元/桶。
• PPI回落：2022年PPI将从高位回落，下半年可能陷入通缩。
• CPI构成：CPI由四部分构成，分别为猪肉（2%）、除猪肉外的食品项（26%）、居住与交通通信项（33.37%）、其他非食品项（39%）。
• 传导机制：PPI对CPI的传导主要依赖能源价格，但传导弹性较低，难以形成全面通胀。
• 政策重点：2022年政策重心将从控制通胀转向稳住经济，确保流动性合理充裕。

风险提示

• 新冠疫情反复
• 极端天气影响
• 猪瘟爆发
• 货币政策过紧或过松

图表目录

• 图1：2022年中国通胀剪刀差反转
• 图2：CPI主要拉动项的拉动率变化
• 图3：2022年CPI展望
• 图4：2022年生猪价格展望
• 图5：2022年原油价格展望
• 图6：2022年国际大宗商品价格展望
• 图7：2022年PPI展望
• 图8：猪肉对CPI同比的当月同比拉动率
• 图9：猪粮比价领先能繁母猪存栏大概12个月
• 图10：能繁母猪存栏同比领先生猪价格大概11个月
• 图11：本轮超级猪周期猪企盈利颇丰，资金安全垫厚
• 图12：非洲猪瘟期间三元能繁占比达高峰
• 图13：三元能繁为低效产能
• 图14：建模提取每轮猪周期生猪价格的“季节性”
• 图15：建模提取每轮猪周期生猪价格的“周期性”
• 图16：若6月见底，明年猪价的周期性贡献的环比变化
• 图17：若12月见底，明年猪价的周期性贡献的环比变化
• 图18：2022年生猪价格走势预测
• 图19：PPI“自上而下”的传导模式极为不畅
• 图20：疫情后居民收入增速明显掉档
• 图21：PPI对CPI非食品项具有相关性
• 图22：PPI与除居住和交通通信外CPI非食品项
• 图23：PPI与CPI居住和交通通信项
• 图24：国际油价领先国内居住与交通通信CPI
• 图25：CPI各项权重
• 图26：衣着、生活用品、教育娱乐、医疗相对稳定
• 图27：CPI食品项同比波动较大
• 图28：CPI交通与通信项同比波动较大
• 图29：2022年CPI展望
• 图30：2022年生猪价格走势预测
• 图31：除猪肉外的食品项环比具有强季节性
• 图32：能源、与肥料价格对农业的传导偏弱
• 图33：除居住与交通通信外的非食品项环比表现
• 图34：CPI居住与交通通信项对油价变化弹性较小
• 图35：煤炭价格高涨成PPI史高的重要推手
• 图36：原煤产量于10月开始好转
• 图37：石油产量释放周期
• 图38：DUC库存井产量迅速释放
• 图39：活跃钻机数稳步抬升
• 图40：美国原油产量将快速释放
• 图41：2021年中东产油国石油开采成本
• 图42：2022年原油市场将出现产能过剩
• 图43：2022原油价格走势
• 图44：全球生产者价格符合一价定律
• 图45：RJ/CRB指数对中国PPI有极强的同步性
• 图46：美元指数大概领先中国PPI3个季度
• 图47：M1货币发行量大致领先中国PPI4个季度
• 图48：RJ/CRB指数与中国PPI在三季度出现背离
• 图49：样本外回测效果
• 图50：煤价三四季度大幅跃升
• 图51：2022年PPI展望
• 图52：OECD工业生产已恢复至疫前水平
• 图53：后疫情时代中国工业生产旺盛

表格目录

• 表1：历次猪周期长度

研究团队简介

• 沈新凤：东北证券首席宏观分析师，上海财经大学经济学博士，具有丰富的宏观经济研究经验，发表多篇学术论文及译著。

重要声明

• 本报告由东北证券制作并发布，仅限于本公司客户使用。
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