20200719-西部证券-东诚药业-002675.SZ-首次覆盖深度报告_肝素巨子战略转型_核药业务助力成长_43页_2mb

东诚药业（002675.SZ）深度报告总结

核心内容

东诚药业是一家以肝素和硫酸软骨素原料药起家，并通过多次并购成功切入核药领域的大型制药企业。公司目前形成“原料药+制剂+核药”三轮驱动的业务格局，其中核药业务已成为推动公司业绩增长的核心力量。

主要观点

1. 肝素业务：

   • 公司以肝素原料药出口为主，受益于全球肝素价格的上涨。
   • 注射用那屈肝素钙制剂自2015年获批以来持续放量，2019年销售额接近6亿元。
   • 低分子肝素制剂对未定级肝素的替代空间广阔，公司一致性评价进展顺利。

2. 核药业务：

   • 公司通过并购云克药业、安迪科等企业，布局治疗性与诊断性核药，形成完整的核医药产业链。
   • 云克药业在治疗性核药领域表现突出，2019年收入4.53亿元，净利润2.07亿元，年均增速达20%。
   • 安迪科在诊断性核药方面发展迅速，2019年拥有13家核药房，预计未来三年每年新增5家核药房，带动收入增长。
   • 核药业务毛利率较高，2019年核药业务毛利率达84%，推动公司整体毛利率提升。

3. 市场前景：

   • 国内核医药行业处于快速发展阶段，预计2022年市场规模将达106.34亿元，年复合增长率约19.4%。
   • 诊断性核药市场占比达80%，未来增长空间较大，尤其是PET/CT和SPECT设备配置的提升将带动核药需求。

4. 行业壁垒：

   • 核药行业门槛高，国内仅有约20家企业具备生产能力，且主要集中在成都、北京、上海。
   • 东诚药业与中核集团旗下中国同辐形成双巨头竞争格局，市场占有率稳定。

5. 投资建议：

   • 公司2020-2022年预计归母净利润分别为4.75/5.96/6.97亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.87元。
   • 按分部估值法，公司2020年合理市值为244亿元，对应目标价30.4元/股。
   • 给予“买入”评级，认为公司具备长期增长潜力。

关键信息

1. 公司业务结构

• 肝素原料药：2019年收入占比约39.89%，毛利率随价格波动。
• 制剂业务：2019年收入占比约19.09%，毛利率随那屈肝素钙放量而提升。
• 核药业务：2019年收入占比约38.66%，毛利率达84%，是公司主要利润来源。

2. 核药业务发展

• 云克药业：主打治疗性核药，如云克注射液和碘（125I）密封籽源，2019年收入4.53亿元，净利润2.07亿元。
• 安迪科：主营诊断性核药，如18F-FDG和锝（99mTc）标记药物，2019年收入3.85亿元，净利润1.32亿元。
• 核药房布局：安迪科拥有13家核药房，预计未来三年新增5家，推动显影剂销售增长。

3. 核药市场前景

• 诊断核药：以18F-FDG和锝（99mTc）标记药物为主，市场前景广阔。
• 治疗核药：碘（125I）密封籽源在前列腺癌等治疗领域应用广泛，2017年市场规模达9.40亿元，预计2022年将达24.47亿元。
• 设备驱动：PET/CT和SPECT设备配置提升将显著带动核药市场增长，预计2020年PET/CT装机量将增加至710台。

4. 财务指标

• 2019年营收：29.93亿元，同比增长28.29%。
• 2019年归母净利润：1.55亿元，同比下降44.89%（主要因商誉减值）。
• 2020-2022年预计营收：36.26/42.50/48.18亿元。
• 2020-2022年预计归母净利润：4.75/5.96/6.97亿元。
• 2020年目标价：30.4元/股，对应PE为36.1倍。

5. 风险提示

• 肝素等原料药价格与销量不及预期。
• 核药房拓展进度不及预期。
• 医院大型设备配置进度不及预期。

估值与盈利预测

重要数据与趋势

• 肝素出口价格：2020年3月出口均价为10031美元/Kg，同比增长68.26%。
• 核药房数量：安迪科2018年拥有13家核药房，2019年新增7家，未来三年计划新增30家。
• 核药市场占比：2019年核药业务占公司总收入36%，预计2020-2022年收入增速维持在23%以上。
• 核药毛利率：核药业务毛利率稳定在84%以上，显著高于原料药和制剂。
• 设备配置：PET/CT和SPECT设备配置将显著提升，预计2020年PET/CT装机量达710台，带动诊断核药市场增长。

未来增长点

• 肝素业务：受益于猪小肠供应紧张，价格持续上涨。
• 核药业务：受益于核药房扩张和设备配置增加，预计2020-2022年收入增速维持在23%以上。
• 创新药物：益泰医药的铼（188Re）-HEDP注射液进入临床研究阶段，未来有望成为新的利润增长点。

总结

东诚药业通过并购成功切入核药领域，形成“原料药+制剂+核药”三轮驱动格局，其中核药业务成为公司主要增长动力。公司未来将受益于肝素价格上涨、核药房扩张以及核医学设备配置增加，预计2020-2022年归母净利润将实现显著增长。公司具备较高的市场竞争力和成长性，给予“买入”评级，目标价30.4元/股。