食品饮料行业年度报告：白酒周期短期承压，乳制品、调味品寻找中线机会-20181231-国金证券-46页_3mb

食品饮料行业研究总结

核心内容

食品饮料行业在2019年将面临一定的调整压力，但部分细分领域仍存在中线机会。整体来看，行业集中度提升、竞争加剧、费用投放增加是主要趋势，而宏观经济环境、提价策略、库存调整和成本压力则是影响行业表现的关键因素。

主要观点

白酒行业

• 高端白酒：茅台批价稳定在1700元左右，预计2019年提价空间有限，但其基本面依然稳健，估值优势明显，是行业中最受关注的品种。
• 次高端白酒：面临较大压力，尤其是在2019年上半年，预计将进一步分化，品牌力和渠道优势明显的公司更易受益。
• 大众酒：整体复苏逻辑弱于高端及次高端，关注产品结构升级和区域竞争优势。
• 行业趋势：高端白酒持续扩容是长期趋势，茅台仍为行业核心驱动因素，其品牌力和投资属性强于其他品牌。

啤酒行业

• 行业现状：整体处于产量调整期，盈利改善已现，但增长有限。
• ASP提升：通过产品结构优化和局部提价，推动ASP提升，从而改善盈利。
• 成本压力：预计2019年原材料成本将有所上升，但通过产品结构优化和成本控制，盈利有望持续改善。
• 行业展望：未来几年行业大趋势确定，逐步布局是应对价值提升的最佳策略。

调味品行业

• 基本面分化：2019年行业基本面分化将更加明显，海天和中炬高新等龙头企业仍具优势。
• 提价周期：提价周期反映行业成本周期，四因子共振推动龙头增长，但提价在经济下行周期中可能带来负面作用。
• 库存调整：海天和中炬高新通过提价和费用投放推动去库存，从而实现收入增长。
• 行业趋势：行业进入产量微增、结构优化、品类创新的新阶段，未来增长更多依赖结构优化和品牌提升。

乳制品行业

• 费用率变化：预计2019年费用率将有所下降，但收入争夺战仍将持续。
• 盈利弹性：伊利和蒙牛在费用率和毛利率方面具备一定弹性，伊利净利率有望持续修复。
• 行业展望：行业集中度将进一步提升，两强收入争夺战不会显著降温。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金食品饮料指数：3546.74
• 沪深300指数：3010.65
• 上证指数：2493.90
• 深证成指：7239.79
• 中小板综指：7336.11

投资建议

• 白酒：战略看好一线高端白酒，尤其是茅台，维持“买入”评级。
• 啤酒：关注产品结构优化和局部提价，华润啤酒和燕京啤酒为推荐标的。
• 调味品：关注海天味业和中炬高新，它们具备较强的提价和费用投放能力。
• 乳制品：伊利和蒙牛为推荐标的，预计净利率有望提升。

风险提示

• 原材料价格波动
• 费用投放加大
• 市场竞争加剧
• 政策因素扰动

重点覆盖公司

白酒

• 贵州茅台：全年业绩增长确定，维持战略首推地位。
• 五粮液：关注渠道量价边际改善，期待改革加速。
• 泸州老窖：国窖1573弹性最大，关注品牌管理和渠道优化。
• 洋河、水井坊、山西汾酒：次高端中有望穿越周期的品种。
• 舍得酒业、酒鬼酒：品牌能力较强但机制改善尚未发挥。

啤酒

• 燕京啤酒：主品牌销量下滑，但扣非利润改善显著。
• 华润啤酒：收入增速领先，毛利率提升空间大。
• 青岛啤酒：产品结构优化，具备较强的市场地位。

调味品

• 海天味业：行业龙头，具备较强的提价和费用投放能力。
• 中炬高新：渠道梳理和品牌力提升，具备一定优势。
• 千禾味业：增速较快，关注其产品结构优化。
• 加加食品：增速相对稳定，但市场地位较弱。

乳制品

• 伊利：全年利润增速低于收入增速，但具备一定盈利弹性。
• 蒙牛：毛利率具备向上弹性，费用率环比走弱，具备对冲能力。

图表目录

• 图表1：2018年白酒板块个股收益一览
• 图表2：茅台、五粮液、国窖1573批价近十年来走势
• 图表3：08年之后茅台逐渐成为提价主导方
• 图表4：茅台在高端白酒份额持续走高
• 图表5：茅台基酒产量
• 图表6：茅台、五粮液、国窖1573批价走势
• 图表7：茅台一批价及一批商单瓶毛利走势
• 图表8：茅台飞天一批价分阶段走势
• 图表9：茅台一批商单批毛利走势
• 图表10：白酒行业历经三轮调整期
• 图表11：贵州茅台PE BAND (TTM)
• 图表12：普五及国窖1573相对茅台批价比率总体处于下行趋势
• 图表13：次高端白酒近四个季度收入增速情况
• 图表14：茅五泸高端产品总量总体仍在扩容
• 图表15：高端白酒销量占比
• 图表16：茅五出厂价比居民可支配收入数据走出背离态势
• 图表17：近年产量持续低速负增长
• 图表18：啤酒板块近年营收、净利增速
• 图表19：啤酒板块龙头公司近几年销量增速
• 图表20：啤酒行业主要公司近年营收增速
• 图表21：啤酒行业主要公司近年净利增速
• 图表22：2018年啤酒行业市场份额
• 图表23：近年来我国进口啤酒总量
• 图表24：进口啤酒占国产啤酒比重仍然较小
• 图表25：进口啤酒单价呈总体下降趋势
• 图表26：我国啤酒生产成本要素构成
• 图表27：青岛啤酒成本构成
• 图表28：进口大麦价格近年持续下行,今年有所上涨
• 图表29：澳洲大麦价格指数
• 图表30：中国玻璃价格指数走势
• 图表31：铝包材价格今年稳定波动下行
• 图表32：2016年至今箱板纸价格走势
• 图表33：2016年至今瓦楞纸价格走势
• 图表34：各品牌2017年底至今的提价情况
• 图表35：啤酒主要原材料成本波动测算
• 图表36：调味品行业结构
• 图表37：细分品类分布较散，潜力品种多
• 图表38：酱油行业增速趋缓
• 图表39：酱油食醋及类似制品增速趋缓
• 图表40：海天VS中炬单季度收入增长增速
• 图表41：今年以来，主流酱油厂商仍大多保持高于行业增长的增长态势
• 图表42：2016-2017年GDP增速上行与消费上升趋势一致
• 图表43：PSL余额
• 图表44：中国家庭财富最大项是房产
• 图表45：社会零售总额同比增速
• 图表46：消费者信心指数
• 图表47：17年年底开始提价的品牌、品类及区域
• 图表48：各主要厂商酱油平均吨价
• 图表49：2016H2-2017海天/厨邦电视端赞助节目一览
• 图表50：海天味业季度收入增速和销售费用率对比
• 图表51：中炬高新季度收入增速和销售费用率对比
• 图表52：扰动海天单季度收入增速的多因子分析
• 图表53：中炬高新基本面四阶段分析
• 图表54：乳制品板块近年收入、净利同比增速
• 图表55：乳制品板块单季收入、净利环比增速
• 图表56：乳制品行业单季毛利率
• 图表57：乳制品行业单季期间费用率
• 图表58：伊利&蒙牛（预估值）18年分季度收入和增速对比图
• 图表59：2015年至今全国十省生鲜乳单价走势
• 图表60：伊利&蒙牛（预估值）18年分季度销售费用率对比图
• 图表61：伊利销售费用增速vs广告时长增速
• 图表62：伊利&蒙牛主营收入与销售费用比值
• 图表63：伊利近年销售费用率走势图
• 图表64：2017年国内前十品牌商份额变动情况
• 图表65：2011-2017年国内奶粉渠道占比变化
• 图表66：澳优历年营业收入及其增速
• 图表67：澳优历年归母净利润及其增速
• 图表68：澳优羊奶粉营收及其增速
• 图表69：不同羊奶粉品牌知名度/市场渗透率
• 图表70：澳优通过海外收购拓展全产业链路径
• 图表71：中信加入后澳优股权结构图
• 图表72：中可饮料中国区重组示意图
• 图表73：中可饮料重组前后版图对比
• 图表74：2018年中粮集团有待实现混改的企业
• 图表75：主要覆盖公司估值表