20161101-申万宏源-长春高新-000661.SZ-估值切换提供安全边际_明年迎来业绩增速拐点_27页_1mb

长春高新（000661）投资报告总结

核心内容

长春高新是一家由长春市人民政府控股的综合性企业，主营业务涵盖生物药、中成药、疫苗及房地产。公司通过其子公司金赛药业、百克生物和华康药业在生物制药领域占据重要地位。2016年11月1日，申万宏源将长春高新的投资评级上调至“买入”，主要基于其业务增长预期和估值切换带来的安全边际。

主要观点

• 生长激素业务：金赛药业是重组生长激素市场的龙头，市占率超过65%。公司通过重建销售渠道，提高市场渗透率，预计2017年生长激素销售收入将增长40%以上，推动公司业绩进入高速增长阶段。
• 促卵泡激素：金赛药业的促卵泡激素预计2017年将实现销售放量，全年销售额有望接近1亿元。其市场占有率有望提升至8%，成为公司增长的重要引擎。
• 艾塞那肽：预计2017年底在国内上市，凭借较低的价格和较高的性价比，有望成为2型糖尿病治疗领域的明星产品。
• 疫苗业务：百克生物通过与Mucosis公司的合作，获得了鼻喷式流感疫苗技术，并瞄准下一代粘膜免疫疫苗研发平台，未来3-5年可能带来显著回报。
• 可降解支架：公司通过收购爱德万斯，布局锌合金可降解支架的研发，有望在该领域实现突破。

关键信息

市场数据（2016年10月31日）

• 收盘价：117.66元
• 一年内最高/最低价：141.52元 / 87.9元
• 市净率：5.3
• 息率（分红/股价）：0.68
• 流通A股市值：20006百万元
• 上证指数/深证成指：3100.49 / 10704.30

基础数据（2016年9月30日）

• 每股净资产：22.31元
• 资产负债率：24.62%
• 总股本/流通A股：170百万 / 170百万
• 流通B股/H股：- / -

投资要点

• 成长性：预计2017年一季度生长激素销售增速接近40%，业绩增速迎来拐点。
• 估值调整：公司采用分部估值方法，对各业务板块给予不同的估值倍数，预计2017年公司总市值268亿元，对应目标价158元。
• 关键假设：销售费用率稳定在33.2%至33.5%，管理费用率稳定在15%。
• 风险提示：生长激素业绩增长低于预期、促卵泡激素招标进度慢于预期。

财务数据及盈利预测（单位：百万元）

各子公司估值与盈利预测

股价表现催化剂

1. 金赛药业明年业绩快速增长
2. 配股之后并购项目落地
3. 金赛药业股权问题取得一定进展

有别于大众的认识

• 市场认为金赛药业的增长已经到达瓶颈，但报告认为其三季度单季度增速已恢复至30%以上，未来有望接近或超过40%。
• 市场认为公司在研品种不足，但报告看好百克生物在疫苗研发平台上的布局，未来3-5年将带来回报。

关键假设点

• 生长激素业务因销售渠道重塑，预计2016-2018年销售额增速分别为30%、39%、37%。
• 促卵泡激素招标进度可能影响其销售表现。

产品线情况

生长激素

• 市场空间巨大，目前接受治疗人数不足4万，国内现有市场约14.6亿元。
• 金赛药业凭借独家剂型优势，成为市场龙头。
• 长效生长激素将提高治疗率，从4%提升至8%以上，推动行业增长。

促卵泡激素

• 国内市场规模约25亿元。
• 金赛药业产品价格优势显著，预计三年内市场占有率8%，贡献3亿元销售收入。

艾塞那肽

• 适应症为2型糖尿病，预计2017年底上市，价格预计为750元/月。
• 国内首仿有望带来5-10亿元的市场空间。

鼻喷式流感疫苗

• 首款鼻喷式流感疫苗Flumist已在美国上市，金赛药业有望在2018年内推出。
• 鼻喷式疫苗因给药方式新颖，接受度高，未来市场潜力巨大。

可降解支架

• 锌合金材料具备降解性能和生物相容性，有望成为下一代支架材料。
• 金赛药业通过收购爱德万斯，进入锌合金可降解支架研发领域。

估值与盈利预测

• 生物药板块：参考安科生物、康弘药业、通化东宝，给予2017年50倍PE估值。
• 疫苗板块：参考智飞生物、沃森生物、长生生物，给予2017年40倍PE估值。
• 中成药板块：参考白云山、天士力、必康股份，给予2017年25倍PE估值。
• 房地产板块：参考绿地控股、泛海控股、苏州高新，给予2017年15倍PE估值。

总结

长春高新在生物制药领域具有显著优势，其子公司金赛药业和百克生物在多个产品线中具备领先优势。公司通过重塑销售渠道、布局创新平台和拓展新产品线，有望在未来三年内实现业绩高速增长。随着估值切换和业绩增长预期的增强，公司被上调至“买入”评级，目标价为158元。