2023年3月宏观经济月报：海外风险上升，国内稳步重启-20230331-招商银行-25页_4mb

2023年3月宏观经济月报总结

一、宏观概览：美国加息放缓，中国稳步重启

• 美国经济：呈现强需求特征，超额储蓄支撑消费需求，非农就业数据超预期，但薪资增速未见上行。CPI通胀持续下行，核心服务通胀仍维持高位，美联储加息步伐放缓，市场预期5月继续加息概率低于50%，或于下半年开启降息。
• 中国经济：疫后重启持续推进，供需因素均有所改善，但修复结构冷热不均。需求端恢复快于供给端，消费和基建投资表现强劲，但私人部门消费及投资仍待增强。

二、海外宏观分析

（一）美国通胀持续下行

• 2月美国CPI同比6.0%，较前值回落0.4pct；核心CPI同比5.5%，较前值回落0.1pct。
• 能源和食品是通胀回落的主要驱动力，核心服务通胀仍维持高位，房租价格止跌，其他服务价格持续上行。
• 预计美国CPI将于年中跌至4%以下。

（二）美国经济需求侧韧性仍足

• 3月制造业和服务业PMI均高于预期，非农就业数据超预期，劳动参与率加速修复，薪资增速保持稳定。
• 2月新增非农就业31.1万，失业率3.6%，劳动参与率62.5%，55岁以下人口参与率回归疫前水平。

（三）美联储加息立场实质性软化

• 美联储3月加息25bp，为40年来最快加息速度之一，但缩表进程逆转，市场预期下半年可能降息。
• 超额储蓄规模仍大，居民消费意愿较强，或对通胀构成持续支撑。

（四）美国经济前景：浅衰退或硬着陆

• 美国经济是否出现“浅衰退”或“硬着陆”取决于超额储蓄的消耗速度和美联储政策的节奏。
• 历史数据显示，多数加息周期后经济实现“软着陆”，但当前宏观环境与以往不同。

三、国内实体经济稳步重启

（一）PMI修复提速

• 2月制造业PMI达52.6%，为2012年5月以来最高；非制造业PMI达56.3%，连续第二个月位于扩张区间。
• 企业主动补库存意愿增强，生产端修复推高原材料价格，就业市场有所改善。

（二）工业生产修复分化

• 1-2月规上工业增加值同比增长2.4%，较上年12月提升1.1pct，但季调后环比增速弱于往年。
• 服务业生产同比由负转正，增长6.3pct，接触型聚集型服务业显著修复。

（三）消费修复全面开启

• 1-2月社零同比增速回升至3.5%，时隔三个月重回正增长，餐饮服务消费V型反弹，同比增速达9.2%。
• 商品消费同比增速提升至2.9%，但汽车消费同比大幅下降至-9.4%，成为社零修复的最大拖累项。

（四）房地产投资走出谷底

• 1-2月房地产投资同比降幅收窄至-5.7%，销售面积和金额降幅分别收窄27.9pct和27.6pct。
• 建安投资降幅收窄，土地购置费同比上升16.4%，但房企拿地意愿仍偏弱。

（五）基建投资靠前发力

• 1-2月基建投资累计同比增长12.2%，高于2022年12月，新增专项债发行规模居历史高位。
• 基建投资仍是“稳增长”的重要抓手，预计上半年仍将维持高速增长，但全年受地方政府财政收支趋紧限制。

（六）制造业投资边际提速

• 1-2月制造业投资同比增长8.1%，政策支持和企业预期改善是主要驱动力。
• 高技术制造业投资增速边际放缓，但中游设备制造业投资增速显著上升，汽车制造业投资达23.8%。

（七）进出口：出口降幅收窄，进口明显改善

• 1-2月出口同比降幅收窄至-6.8%，2月降幅进一步收窄至-1.3%。
• 进口同比大幅改善，2月进口金额同比4.2%，数量同比10.3%，显示内需逐步恢复。

（八）物价：CPI回落，PPI仍处负增长区间

• 2月CPI同比1.0%，环比0.5%，主要受鲜菜、鲜果等价格回落影响。
• PPI同比-1.4%，环比增速0，中游PPI强于上下游，指向基建开工加速。

（九）企业利润：降幅扩大，营收利润率下降

• 1-2月规上工企利润同比下降22.9%，营收利润率大幅下降。
• 上中下游盈利结构边际改善，中游装备制造和下游消费利润占比上升。

四、货币财政政策分析

（一）信贷：企业贷款强劲，居民贷款显著改善

• 2月新增人民币贷款1.82万亿，超预期，企业中长贷和短贷均实现同比多增。
• 居民中长贷同比多增1,322亿，短贷同比多增4,129亿，显示消费场景恢复和居民信心改善。

（二）社融：增速提高，结构改善

• 2月新增社融3.16万亿，高于预期，除外币贷款、委托贷款和股票融资外，其他分项同比多增。
• 专项债前置发行，支持基建投资，信用债风险溢价下降，融资需求修复。

（三）货币：M2再创新高

• 2月M2同比增速达12.9%，M2-M1剪刀差扩大至7.1%，显示广义流动性盈余。
• 贷款需求回升带来存款高增，银行缴准压力加大，资金利率中枢抬升。

（四）财政收入：修复不及预期，税种分化

• 1-2月全国一般公共预算收入同比小幅下降1.2%，税收收入同比-3.4%，非税收入同比15.6%。
• 财政收入恢复性增长预期增强，但留抵退税基数较低，恢复节奏或较慢。

（五）财政支出：进度加快，结构优化

• 1-2月财政支出同比增长7.0%，高于全年预算增速5.6%，完成进度达14.9%。
• 财政支出兼顾民生与投资，但债务付息支出高增，可能压缩其他领域支出。

（六）政府性基金收支：同比收缩，表现疲弱

• 土地出让收入同比下降29%，政府性基金收入同比-24%，支出同比-11%。
• 专项债发行对冲部分土地出让收入下滑，但土地购置费改善仍需时间。

五、结论与展望

• 中国经济稳步重启，消费和基建投资成为主要驱动力，但私人部门需求仍待释放。
• 美国经济需求侧韧性较强，通胀持续下行，美联储或将在下半年开启降息。
• 财政和货币政策双轮驱动，流动性充裕，但债务付息压力可能限制财政扩张。
• 未来经济修复动能或逐步增强，但出口仍承压，房地产市场温和修复，制造业投资面临外需回落和利润承压的挑战。